Главная > Отделка > Стоит ли вкладывать деньги или как определить эффективность инвестиций. Особенности оценки инвестиционной стоимости объекта недвижимости

Стоит ли вкладывать деньги или как определить эффективность инвестиций. Особенности оценки инвестиционной стоимости объекта недвижимости

Под инвестициями вообще, согласно Федеральному закону «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений», принято понимать денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта.

Частным случаем вложения инвестиций являются инвестиции в объекты недвижимости. В свою очередь объекты недвижимости также могут быть классифицированы в применении к возможности вложения в них средств. Классификация объектов недвижимости представлена на Рисунке №1:

Рис.

В соответствии с данной классификацией, инвестиции в объекты недвижимости также могут быть разделены по типу недвижимости. Инвестиционная стоимость конкретизирует определение с учетом вида инвестиции и предпочтений. Инвестиционная стоимость опирается на субъективную оценку конкретного инвестора определенного варианта инвестиционного проекта.

В случае совершения типичной сделки купли-продажи без перспективных намерений покупателя относительно дальнейшего извлечения дохода из объекта недвижимости - определяется рыночная стоимость объективная с точки зрения стандартных подходов к оценке. Рыночная стоимость отражает объективную рыночную ситуацию, она формируется путем взаимоотношения объемов спроса и предложения, то есть конечный покупатель не может повлиять на изменение рыночной стоимости объекта, так как она продиктована рынком.

В то же время, когда покупатель целенаправленно приобретает недвижимость с целью реализации принципа наилучшего и наиболее эффективного использования, то есть вложения дополнительных средств в объект недвижимости и дальнейшее извлечение дополнительных доходов из реконструированного или переоборудованного объекта -- в данном случае речь идет о субъективной инвестиционной стоимости объекта недвижимости для данного покупателя. То есть в данном случае инвестиционная стоимость - есть величина полезности данного объекта недвижимости для данного конкретного покупателя (инвестора).

Прежде чем приступать к оценке инвестиционной стоимости и прогнозировать будущие данные любого объекта недвижимости, необходимо провести анализ рынка, на основании данных по которому и будет производиться оценка.

Следует заметить, что понятие «анализ рынка недвижимости» в его повседневном использовании, является достаточно общим и объединяет в себе, по крайней мере, две процедуры:

  • 1. Мониторинговое исследование рынка недвижимости для целей выявления общих и частных тенденций;
  • 2. Исследование рынка недвижимости и его окружения для целей обоснования конкретного инвестиционного решения.

Мониторинг должен отслеживать в основном те параметры, которые необходимы при обосновании принятия конкретных инвестиционных решений. В рамках обоснования инвестиционных решений необходимо проводить исследование рынка недвижимости.

Конечной целью любого исследования рассматриваемого типа является измерение соотношения спроса и предложения на конкретный вид товара на рынке недвижимости в конкретный (как правило, будущий) момент времени. Особые характеристики недвижимости, как товара, наряду с особым местом недвижимости в рыночной экономике, формируют достаточно широкий спектр социально-экономической информации, необходимый для позиционирования данного товара на рынке. Текущие и ретроспективные макроэкономические характеристики национальной и региональной экономики, социально-демографические показатели регионального и местного рынков, параметры регионального и местного рынков недвижимости - вот направления, в которых необходимо проводить исследования.

Таким образом, основной и единственной задачей мониторинга рынка недвижимости является обеспечение всех участников рынка сведениями о структуре и динамике изменения характеристик, показывающих как общие тенденции рынка недвижимости, так и тенденции отдельных показателей, используемых при обосновании инвестиционных решений.

На основании мониторинга рынка недвижимости инвестор, для которого определяется инвестиционная стоимость, формирует основные требования к объекту недвижимости.

Инвестор составляет предварительный бизнес-план инвестиционного проекта, содержащий в себе четко определенные цели проекта и предполагаемые способы их достижения и включающий в себя следующие разделы:

  • · описание будущего объекта;
  • · описание производимых товаров и услуг;
  • · анализ рынка и план маркетинга;
  • · план производства;
  • · организационный план;
  • · оценка рисков;
  • · финансовый план;

Бизнес-план инвестиционного проекта, по сути, представляет наиболее эффективное использование объекта недвижимости, основанное на индивидуальных требованиях инвестора, то есть это такой вариант использования объекта недвижимости, который дает максимальную инвестиционную стоимость для инвестора с учетом всех его пожеланий.

На основании такого бизнес-плана инвестиционного проекта, а именно характера предполагаемого объекта, его специфики, параметров и эксплуатационных характеристик, формулируются требования к объекту недвижимости, необходимому для реализации инвестиционного проекта. По строительной недвижимости это могут быть требуемые площади объекта, высота, размеры, количество и качество помещений, наличие дополнительного оборудования (например, лифтов в зданиях) и т.п. Именно эти требования и составляют основу будущей инвестиционной стоимости объекта.

Оценка рыночной стоимости не предполагает существования каких-либо конкретных продавцов или покупателей, оценщик исходит из гипотетической сделки между продавцом и покупателем, которые обладают требованиями и мотивацией, которые являются типичными для рынка оцениваемых активов. И в данном случае существенным является умение отличать обычные для рынка условия (информация, перспективы, требования, мотивация) и индивидуальные специфические требования. Индивидуальные требования инвестора формируются, как правило, из-за:

  • · Различия в оценках величины будущих потоков доходов;
  • · Различия в определении уровня риска и факторов риска;
  • · Требуемой ставки доходности;
  • · Различия в степени прогнозируемости;
  • · Различия в уровне финансовых издержек;
  • · Различия в налоговом статусе;
  • · Синергетический эффект от сочетания с другими осуществляемыми операциями.

Такие отличия в используемой информации обусловлены тем, что оценка инвестиционной стоимости предполагает использование достоверной инсайдерской информации, включающей прогнозы изменения элементов денежного потока.

Кроме основных индивидуальных требований инвестора при определении инвестиционной стоимости особое внимание следует уделить факторам, которые оказывают непосредственное влияние на оценку инвестиционной стоимости.

Факторы, учитываемые при определении инвестиционной стоимости, могут не совпадать с теми, которые влияют на рыночную стоимость. Для оценки инвестиционной стоимости, необходимы конкретные инвестиционные критерии.

Критерии, которые значимы при определении инвестиционной стоимости недвижимости для потенциального покупателя, можно выделить на основе классификации, представленной на Рисунке №2:

Внесение инвестиционных критериев в финансовую модель расчетов может осуществляться следующим образом, представленным на Рис. №3.

Сформулированные на основе бизнес-плана и проектной и технической документации требования к оцениваемому объекту недвижимости сопоставляются с фактически имеющимися характеристиками данного объекта, в результате чего выявляется соответствие либо несоответствие оцениваемого объекта вышеуказанным требованиям.

В случае, если требования инвестора совпадают с основными характеристиками объекта недвижимости, оценке подлежит рыночная стоимость, которая будет равна инвестиционная стоимости. Эти стоимости совпадают только в случае, когда ожидания конкретного инвестора являются типичными для данного рынка.

Рис. №3 Формирование инвестиционной стоимости

При оценке инвестируемой недвижимости необходимо решить 2 задачи: определить стоимость недвижимости при текущем использовании, так как именно эта стоимость должна учитываться при заключении договора залога; а также определить ее стоимость после проведения строительных работ (после вложения инвестиций), чтобы оценить, являются ли целесообразными избранный вид инвестирования и размер инвестиций.

Может быть так (и этого очень часто инвесторы не учитывают), что после проведения строительных работ стоимость недвижимости оказывается ниже, чем ее стоимость без ремонта плюс стоимость ремонтных работ плюс размер инвестиционного капитала, что свидетельствует о нецелесообразности или о нерациональной стратегии инвестирования. Поэтому, оценка инвестиционной стоимости, как правило, сопровождается оценкой рыночной стоимости с тем, чтобы обеспечить возможность принять обоснованное инвестиционное решение.

В случае несоответствия оцениваемого объекта недвижимости требованиям к нему со стороны инвестиционного проекта, выясняется возможность доработок соответствующих характеристик объекта до требуемого уровня. Если вышеуказанные доработки по тем или иным причинам невозможны, то оценщиком делается вывод о непригодности оцениваемого объекта для рассматриваемого инвестиционного проекта и, как следствие этого, о нулевой инвестиционной стоимости оцениваемого объекта недвижимости в рамках данного инвестиционного проекта.

В случае, если подобные доработки возможны и физически осуществимы, оценщику необходимо провести предварительную оценку финансовых и временных затрат по их осуществлению.

Основываясь на данных по дополнительным финансовым и временным затратам по приведению характеристик оцениваемого объекта недвижимости в соответствие требованиям инвестиционного проекта, а также на результатах сопоставления этих данных с общим сроком реализации проекта и возможными внешними по отношению к проекту ограничениями (например, правового характера), производится выбор варианта (вариантов) оцениваемого набора прав участников проекта по отношению к объекту недвижимости. В случае выявления на втором этапе данного алгоритма соответствия оцениваемого объекта недвижимости требованиям инвестиционного проекта указанный выбор производится сразу же.

С учетом выбранного варианта оцениваемого набора прав инвесторов по отношению к объекту недвижимости производится разработка корректировок к бизнес-плану инвестиционного проекта при условии использования в инвестиционном проекте именно данной недвижимости, рассчитываются величины дополнительных материальных и прочих затрат, возникающих вследствие использования именно данного объекта с данным набором прав на него и не учтенных в первичном бизнес-плане. Это могут быть и дополнительные транспортные издержки, связанные с не совсем удобным месторасположением недвижимости, и дополнительные эксплуатационные затраты, обусловленные, например, излишними размерами объекта недвижимости, и другие подобные затраты. Здесь же учитывается возможное появление, так называемых, возвратных сумм, связанных, например, с доходами от реализации после демонтажа ранее находившегося в здании оборудования и т.п.

Для определения инвестиционной стоимости особую роль играет данные финансовой и бухгалтерской отчетности инвесторов - участников проекта, позволяющая сделать обоснованный вывод о цене и структуре капитала каждого из них. На основе данных по предполагаемым инвесторам проекта оценщиком производится расчет средневзвешенной цены капитала, инвестированного в проект.

Итак, исходя из планируемой величины потока доходов от инвестиционного проекта оценщиком с учетом цены капитала, инвестированного в проект и влияния фактора времени, производится расчет инвестиционной стоимости оцениваемого набора прав по отношению к рассматриваемому объекту недвижимости.

Таким образом, для определения инвестиционной стоимости оценщику необходимо проанализировать следующую информацию:

  • · предварительный бизнес-план инвестиционного проекта;
  • · проектная и техническая документация по оцениваемой недвижимости;
  • · финансовая и бухгалтерская отчетность инвесторов - участников проекта.

На основании рассмотренной методики определения инвестиционной стоимости объекта недвижимости, можно сделать вывод, что основное направление практического применения видится в определении инвестиционной стоимости объекта недвижимости в виде инвестиционного проекта по его строительству. При определении инвестиционной стоимости проект рассматривается как генератор потоков будущих доходов от использования объекта. Поэтому для расчета инвестиционной стоимости объектов недвижимости необходимо опираться в первую очередь на доходный подход. Лишь этот подход позволяет гарантировать максимально полный учет внутренних и внешних факторов, влияющих на стоимость недвижимости как инвестиционного ресурса. Именно текущую стоимость будущих доходов положим в основу определения инвестиционной стоимости объектов недвижимости. Под «текущей стоимостью будущих доходов» понимается стоимость «чистых» доходов от объекта недвижимости, приведенных к дате оценки. Необходимость именно подобного рассмотрения обусловлена тем, что инвестиционная стоимость позволяет судить об инвестиционном потенциале, инвестиционной пригодности того или иного объекта, которые, в свою очередь, характеризуются показателями максимальной цены, за которую может быть приобретен данный объект и при которой инвестиции в объект оценки будут рентабельны. В рамках доходного подхода для инвестора имеет смысл производить расчеты методом дисконтирования денежных потоков. Это наилучшим образом отражает тот принцип ожидания, а значит и инвестиционные критерии потенциального покупателя (Инвестора). Самым чувствительным параметром при проведении расчетов методом дисконтирования денежных потоков является ставки дисконта и ставка капитализации. Расчет ставки дисконта методом кумулятивного построения позволит учесть особенности конкретного инвестора, а значит, и получить инвестиционную стоимость.

Использование сравнительного подхода к оценке для расчета инвестиционной стоимости большинства объектов недвижимости в нынешних российских экономических условиях, неправомерно, в первую очередь, по причине того, что не рассматривается наилучшее и наиболее эффективное использование объекта оценки в его существующем виде и функциональном назначении, так как он (объект) при соблюдении этих условий не востребован ни рынком, ни текущим его собственником. Эта ситуация ведет к значительному занижению стоимости в случае определения ее в данном случае на основе сравнительного подхода.

При расчете инвестиционной стоимости, в отличие от рыночной, рассматривается не типовой, а конкретный инвестор и конкретный инвестиционный проект. Кроме того, такие традиционные ограничения по применению сравнительного подхода к оценке, как неразвитость рассматриваемых сегментов рынка недвижимости, выражающаяся в крайне незначительном количестве сделок при большом расхождении характеристик объектов, а также проблематичность сбора достоверной информации даже о заключенных сделках лишь подтверждают вывод о невозможности использования методов оценки, основанных на сравнительном подходе.

Использование затратного подхода к оценке в качестве основы для расчета инвестиционной стоимости также неправомерно, ибо для инвестора, планирующего осуществить достаточно продолжительный по времени инвестиционный проект, не имеет принципиального значения размер балансовой, восстановительной или остаточной стоимости объекта, главное, чтобы объект обладал необходимой для инвестора полезностью и сохранял ее на протяжении всего жизненного цикла инвестиционного проекта. По этой же причине не имеет значения и степень износа объекта.

Оценка инвестиционной стоимости напрямую связана с оценкой эффективности инвестиционных проектов. Принятие решений об инвестировании в проект строится на системе критериев, позволяющих оценить экономическую эффективность инвестиционного проекта. Для инвесторов основой для принятия таких решений служат показатели коммерческой эффективности инвестиционных проектов, в алгоритме расчета которых реализованы принципы экономической оценки эффективности инвестиций. Одной из главных составляющих процесса анализа инвестиционных проектов является расчет их коммерческой эффективности. До самого последнего времени расчет эффективности капиталовложений производился преимущественно с «производственной» точки зрения и мало отвечал требованиям, предъявляемым финансовыми инвесторами:

  • · во-первых, использовались статические методы расчета эффективности вложений, не учитывающие фактор времени, имеющий принципиальное значение для финансового инвестора;
  • · во-вторых, использовавшиеся показатели были ориентированы на выявление производственного эффекта инвестиций, т.е. повышения производительности труда, снижения себестоимости в результате инвестиций, финансовая эффективность которых отходила при этом на второй план.

Поэтому для оценки финансовой эффективности проекта целесообразно применять «динамические» методы, основанные преимущественно на дисконтировании образующихся в ходе реализации проекта денежных потоков. Применение дисконтирования позволяет отразить основополагающий принцип «завтрашние деньги дешевле сегодняшних» и учесть тем самым возможность альтернативных вложений по ставке дисконта. Общая схема всех динамических методов оценки эффективности в принципе одинакова и основывается на прогнозировании положительных и отрицательных денежных потоков на плановый период и сопоставлении полученного сальдо денежных потоков, дисконтированного по соответствующей ставке, с инвестиционными затратами.

Методы оценки инвестиционных проектов можно подразделить на две группы.

  • · динамические методы, основанные на принципе ДДП - дисконтированного денежного потока, то есть учитывающие различную ценность денег во времени;
  • · статические методы, не учитывающие разную ценность денег во времени.

Наиболее прогрессивными являются методы первого типа, основанные на анализе дисконтированного денежного потока с использованием функций сложного процента. Под денежным потоком понимается сумма излишка (недостатка) денежных средств, полученная в результате сопоставления поступлений (притоков) и расходов (оттоков).

Оценка инвестиционной привлекательности проекта с учетом временного фактора основана на использовании группы показателей, из которых наиболее часто применяются следующие:

  • · чистая текущая стоимость (net present value) - NPV ;
  • · индекс рентабельности инвестиции (profitability index) - PI ;
  • · внутренняя ставка доходности (internal rate of return) - IRR ;
  • · дисконтированный срок окупаемости инвестиции (discounted payback period) - DPP .

К статическим методам относятся: простой срок окупаемости PBP (payback period); простая ставка дохода ARR (accounting rate of return).

Основным недостатком критериев второй группы является игнорирование различной стоимости денег во времени. Учитывая, что практически все инвестиционные проекты в строительстве рассчитаны на несколько лет, целесообразно использовать критерии первой группы. Основными характеристиками доходной недвижимости как инвестиционного товара являются предназначение для формирования дохода и фиксированное местоположение. Эффективность доходной недвижимости определяется будущими выгодами от ее использования. В то же время необходимость рационального использования ограниченного и ценнейшего ресурса - земли определяет необходимость максимизации ее стоимости. В этой связи основным показателем эффективности объектов недвижимости является чистая текущая стоимость будущих денежных потоков от объекта (NPV ). Доходность недвижимости зависит от вида функционального использования и характеристик объекта, а каждому использованию соответствует строго определенная чистая текущая стоимость. Поэтому представляется целесообразным ввести понятие «чистая текущая стоимость в использовании» объекта. Близким понятиями являются инвестиционная стоимость (стоимость для конкретного инвестора) и стоимость в использовании (стоимость для фиксированного использования). Данные стоимости отличаются от введенного понятия чистой текущей стоимости в использовании тем, что для их расчета применяются также затратный подход и подход сравнительного анализа продаж.

Универсальный механизм определения инвестиционной стоимости для конкретного покупателя (инвестора) сводится к решению следующих последовательных задач:

  • 1. Выявление инвестиционных факторов, применимых в конкретном случае;
  • 2. Определение степени их влияния на объект недвижимости;
  • 3. Определение рыночной стоимости в текущем использовании;
  • 4. Определение наилучшего и наиболее эффективного использования, обусловленного требованиями покупателя (инвестора);
  • 5. Определение затрат для достижения наилучшего и наиболее эффективного использования;
  • 6. Определение стоимости недвижимости с учетом наилучшего использования и с учетом инвестиционных факторов покупателя (инвестора);
  • 7. Проведение анализа рисков и соотнесение результатов рыночной и инвестиционных стоимостей для формирования инвестиционного решения покупателя относительно целесообразности приобретения объекта недвижимости.

Инвестиционный потенциал объекта недвижимости, определяемый как разность между величинами инвестиционной и рыночной стоимости данного объекта в текущем использовании позволяет судить об экономической эффективности инвестирования средств в объекты недвижимости. Действительно, если рыночная стоимость имеющегося набора прав инвестора по отношению к объекту недвижимости превысит его инвестиционную стоимость (инвестиционный потенциал объекта будет отрицательным), то это будет свидетельствовать о нецелесообразности использования данного объекта недвижимости в инвестиционном проекте, в рамках которого оценивалась инвестиционная стоимость этого объекта, так как рассматриваемый вариант использования приведет к снижению его (объекта) ценности.

Размещено на сайте 14.05.2009

В условиях мирового экономического кризиса строительный сектор российской экономики испытывает серьезные трудности, в частности, ограниченность доступа к кредитным ресурсам. В статье рассматривается пример оценки эффективности инвестиционного проекта по строительству многофункционального комплекса.

А.В. Земцов, независимый эксперт

Критерии и методы оценки инвестиционных проектов

Финансово-экономическая оценка инвестиционных проектов занимает центральное место в процессе обоснования и выбора возможных вариантов вложения средств в операции с реальными активами. В значительной степени она основывается на проектном анализе. Цель проектного анализа — определить результат (ценность) проекта. Для этого используют выражение:

Результат проекта = цена проекта - затраты на проект.

Принято различать техническую, финансовую, коммерческую, экологическую, организационную (институциональную), социальную, экономическую и другие оценки инвестиционного проекта.

Прогнозная оценка проекта является достаточно сложной задачей, что подтверждается рядом факторов:

1) инвестиционные расходы могут осуществляться либо в разовом порядке, либо на протяжении достаточно длительного времени;

2) период достижения результатов реализации инвестиционного проекта может быть больше или равен расчетному;

3) осуществление длительных операций приводит к росту неопределенности при оценке всех аспектов инвестиций, то есть к росту инвестиционного риска.

Эффективность инвестиционного проекта характеризуется системой показателей, отражающих соотношение затрат и результатов в зависимости от интересов его участников.

Оценка общей эффективности проекта для инвестора

Инвестиционные проекты могут быть как коммерческими, так и некоммерческими. Даже при некоммерческих проектах есть возможности затраченные и есть возможности полученные.

Отличие инвестиционных проектов от текущей деятельности заключается в том, что затраты, предназначенные для однократного получения каких-то возможностей, не относятся к инвестициям. Получается, инвестор — это лицо, которое вкладывает свои возможности для многократного использования, заставляя их работать для создания новых возможностей.

Если для коммерческих проектов существуют способы оценки эффективности, то как оценить эффективность проектов некоммерческих? Под эффективностью в общем случае понимается степень соответствия цели 1 . Цель должна быть поставлена точно, детально и допускать только однозначный ответ — достигнута она или нет. При этом добиваться цели можно разными путями, а каждый путь имеет свои затраты.

Для решения по реализации коммерческого проекта проводится оценка его экономической эффективности. В случае некоммерческого проекта, если решено достигнуть цели, то выбор состоит в определении наиболее эффективного пути. При этом нефинансовые критерии должны иметь приоритет над финансовыми. Но при этом цель должна быть достигнута наименее затратным способом.

Также при оценке некоммерческого проекта:

Следует учитывать устойчивость инвестора к реализации проекта — выдержит ли инвестор реализацию проекта;

При определении альтернативных вариантов равного качества выбирается обычно самый дешевый;

Желательно спланировать движение затрат (инвестиций) в динамике, чтобы заранее рассчитать силы, предусмотреть дефицит и позаботиться о привлечении дополнительных ресурсов, если необходимо.

Оценка внешних эффектов проекта

Второй аспект оценки проектов состоит в том, что проект может иметь ценность не только для инвестора. Например, инвестиции в знания некоторых людей принесли пользы больше не им самим, а обществу в целом, которое потом использовало для своих нужд открытия и изобретения ученых. Обычные коммерческие инвестиционные проекты компаний кроме коммерческой значимости имеют также следующие эффекты:

Социальный;

Налоговый;

Бюджетный;

Экологический.

Все эффекты проекта для других сторон немаловажны, так как компания и проект находятся в окружении общества, людей, государства, природы. Если от проекта улучшается окружение, то это лучше и для компании, реализующей проект, ведь в мире все взаимосвязано.

1. Социальный эффект оценивается пользой проекта для населения, либо проживающего вокруг места реализации проекта, либо работающего на проекте, и состоит:

В повышении уровня зарплат;

Развитии инфраструктуры и прочих возможностей для населения вокруг места реализации проекта.

2. Налоговый эффект оценивается объемом собираемых от проекта налогов в местный, региональный и федеральный бюджет.

3. Бюджетный эффект оценивается в случае, если проект полностью или частично финансируется за счет средств бюджета (федерального, регионального, местного). Определяется, сколько денег проект возвращает в бюджет через налоги, после того как бюджет вложил средства в проект, в течение некоторого количества лет.

4. Экологический эффект имеет место, если проект так или иначе затрагивает экологическую ситуацию.

Экономический подход в оценке эффективности инвестиционного проекта

Подавляющее большинство решений, принимаемых субъектами рыночного хозяйства, основаны на предварительной оценке ожидаемых последствий. Индивидуальная оценка приемлемости (эффективности, ценности) каждого инвестиционного проекта осуществляется с помощью различных методов и с учетом определенных критериев. Нами проведен анализ российских и зарубежных методов оценки инвестиционных проектов и на практических примерах показано применение данных методов.

Общие подходы к определению эффективности инвестиционных проектов

В основе принятия решений инвестиционного характера лежит оценка экономической эффективности инвестиций. Рыночная экономика требует учета влияния на эффективность инвестиционной деятельности факторов внешней среды и фактора времени, которые не находят полной оценки в расчете указанных показателей.

В них достаточно полно нашли отражение результаты научных исследований отечественных и зарубежных экономистов в области методов оценки эффективности. Показатели эффективности инвестиционных проектов согласно Методическим рекомендациям делятся на следующие виды 3:

Показатели коммерческой эффективности, учитывающие финансовые последствия реализации проекта для его непосредственных участников;

Показатели бюджетной эффективности, отражающие финансовые последствия осуществления проекта для федерального, регионального или местного бюджетов;

Показатели экономической эффективности, учитывающие результаты и затраты, связанные с реализацией инвестиционного проекта, выходящие за пределы прямых финансовых интересов участников проекта и допускающие стоимостное измерение.

Выделение подобных видов является искусственным и связано с определением единого показателя экономической эффективности, но применительно к различным объектам и уровням экономической системы: народному хозяйству в целом (глобальный критерий экономической эффективности), региональному, отраслевому, уровню предприятия или конкретному инвестиционному проекту.

Согласно методическим рекомендациям эффективность инвестиций характеризуется системой показателей, отражающих соотношение связанных с инвестициями затрат и результатов и позволяющих судить об экономических преимуществах одних инвестиций над другими.

Показатели эффективности инвестиций можно классифицировать по следующим признакам 4:

1) по виду обобщающего показателя, выступающего в качестве критерия экономической эффективности инвестиций:

Абсолютные, в которых обобщающие показатели определяются как разность между стоимостными оценками результатов и затрат, связанных с реализацией проекта;

Относительные, в которых обобщающие показатели определяются как отношение стоимостных оценок результатов проекта к совокупным затратам на их получение;

Временные, которыми оценивается период окупаемости инвестиционных затрат;

2) по методу сопоставления разновременных денежных затрат и результатов:

Статические, в которых денежные потоки, возникающие в разные моменты времени, оцениваются как равноценные;

Динамические, в которых денежные потоки, вызванные реализацией проекта, приводятся к эквивалентной основе посредством их дисконтирования, обеспечивая сопоставимость разновременных денежных потоков.

Статические методы называют еще методами, основанными на учетных оценках, а динамические методы — методами, основанными на дисконтированных оценках 5 .

К группе статических относятся методы: срока окупаемости инвестиций (Payback Period, PP); коэффициента эффективности инвестиций (Accounting Rate of Return, ARR).

К динамическим методам относятся: чистый дисконтированный доход, чистая текущая стоимость (Net Present Value, NPV); индекс рентабельности инвестиции (Profitability Index, PI); внутренняя норма рентабельности (Internal Rate of Return, IRR); модифицированная внутренняя норма рентабельности (Modified Internal Rate of Return, MIRR), дисконтированный срок окупаемости инвестиции (Discounted Payback Period, DPP).

Необходимо также отметить, что оценка эффективности каждого инвестиционного проекта осуществляется с учетом критериев, отвечающих определенным принципам, а именно:

Влияния стоимости денег во времени;

Альтернативных издержек;

Возможных изменений в параметрах проекта;

Проведения расчетов на основе реального потока денежных средств, а не бухгалтерских показателей;

Инфляции и ее отражения;

Риска, связанного с осуществлением проекта.

Рассмотрим основные методы оценки эффективности инвестиционных проектов более подробно и выясним их основные достоинства и недостатки.

Статические методы оценки

Срок окупаемости инвестиций (Payback Period, PP)

Наиболее распространенным статическим показателем оценки инвестиционных проектов является срок окупаемости (Payback Period, PP).

Под сроком окупаемости понимается период времени с момента начала реализации проекта до момента эксплуатации объекта, когда доходы от эксплуатации становятся равными первоначальным инвестициям (капитальные затраты и эксплуатационные расходы).

Данный показатель дает ответ на вопрос: когда произойдет полный возврат вложенного капитала? Экономический смысл показателя заключается в определении срока, за который инвестор может вернуть вложенный капитал.

Для расчета срока окупаемости элементы платежного ряда суммируются нарастающим итогом, формируя сальдо накопленного потока, до тех пор пока сумма не примет положительного значения. Порядковый номер интервала планирования, в котором сальдо накопленного потока принимает положительное значение, указывает срок окупаемости, выраженный в интервалах планирования. Общая формула расчета показателя РР имеет вид:

где P k — величина сальдо накопленного потока;
I 0 — величина первоначальных инвестиций.

При получении дробного числа оно округляется в сторону увеличения до ближайшего целого. Нередко показатель РР рассчитывается более точно, то есть рассматривается и дробная часть интервала (расчетного периода); при этом делается предположение, что в пределах одного шага (расчетного периода) сальдо накопленного денежного потока меняется линейно. Тогда «расстояние» х от начала шага до момента окупаемости (выраженное в продолжительности шага расчета) определяется по формуле:

где Р k- — отрицательная величина сальдо накопленного потока на шаге до момента окупаемости;
Р k+ — положительная величина сальдо накопленного потока на шаге после момента окупаемости.

Как измеритель критерий «срок окупаемости» прост и легко понимаем. Однако он имеет существенные недостатки, которые более подробно мы рассмотрим при анализе дисконтированного срока окупаемости (DPP), поскольку данные недостатки относятся как к статическому, так и динамическому показателям срока окупаемости. Основной недостаток статического показателя «срок окупаемости» в том, что он не учитывает стоимости денег во времени, то есть не делает различия между проектами с одинаковым сальдо потока доходов, но с разным распределением по годам.

Коэффициент эффективности инвестиции (Accounting Rate of Return, ARR)

Другим показателем статической финансовой оценки проекта является коэффициент эффективности инвестиций (Account Rate of Return или ARR). Данный коэффициент называют также учетной нормой прибыли или коэффициентом рентабельности проекта.

Существует несколько алгоритмов исчисления ARR.

Первый вариант расчета основан на отношении среднегодовой величины прибыли (за минусом отчислений в бюджет) от реализации проекта за период к средней величине инвестиций:


I ср 0 — средняя величина первоначальных вложений, если предполагается, что по истечении срока реализации проекта все капитальные затраты будут списаны.

Иногда показатель рентабельности проекта рассчитывается на основе первоначальной величины инвестиций:

Рассчитанный на основе первоначального объема вложений, он может быть использован для проектов, создающих поток равномерных доходов (например, аннуитет), на неопределенный или достаточно длительный срок.

Второй вариант расчета основан на отношении среднегодовой величины прибыли (за минусом отчислений в бюджет) от реализации проекта за период к средней величине инвестиций с учетом остаточной или ликвидационной стоимости первоначальных инвестиций (например, учет ликвидационной стоимости оборудования при завершении проекта):

где Р r — среднегодовая величина прибыли (за минусом отчислений в бюджет) от реализации проекта;
I 0 — средняя величина (величина) первоначальных вложений.

Динамические методы оценки

Чистый дисконтированный доход (чистая текущая стоимость — Net Present Value, NPV)

В современных опубликованных работах используются следующие термины для названия критерия данного метода: чистый дисконтированный доход 6 ; чистый приведенный доход 7 ; чистая текущая стоимость 8 ; чистая дисконтированная стоимость 9 ; общий финансовый итог от реализации проекта 10 ; текущая стоимость 11 .

Величина чистого дисконтированного дохода (ЧДД) рассчитывается как разность дисконтированных денежных потоков доходов и расходов, производимых в процессе реализации инвестиции за прогнозный период.

Суть критерия состоит в сравнении текущей стоимости будущих денежных поступлений от реализации проекта с инвестиционными расходами, необходимыми для его реализации.

Применение метода предусматривает последовательное прохождение следующих стадий:

1) расчет денежного потока инвестиционного проекта;

2) выбор ставки дисконтирования, учитывающей доходность альтернативных вложений и риск проекта;

3) определение чистого дисконтированного дохода.

ЧДД или NPV для постоянной нормы дисконта и разовыми первоначальными инвестициями определяют по следующей формуле:

где I 0 — величина первоначальных инвестиций;

i — ставка дисконтирования.

Денежные потоки должны рассчитываться в текущих или дефлированных ценах. При прогнозировании доходов по годам необходимо по возможности учитывать все виды поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Так, если по окончании периода реализации проекта планируется поступление средств в виде ликвидационной стоимости оборудования или высвобождения части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих периодов.

В основе расчетов по данному методу лежит посылка о различной стоимости денег во времени. Процесс пересчета будущей стоимости денежного потока в текущую называется дисконтированием (от англ. discont — уменьшать).

Ставка, по которой происходит дисконтирование, называется ставкой дисконтирования (дисконта), а множитель F = 1/(1 + i) t — фактором дисконтирования.

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение ряда лет, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом:

где I t — денежный поток первоначальных инвестиций;
C t — денежный поток от реализации инвестиций в момент времени t;
t — шаг расчета (год, квартал, месяц и т. д.);
i — ставка дисконтирования.

Условия принятия инвестиционного решения на основе данного критерия сводятся к следующему:

Если NPV > 0, то проект следует принять;

Если NPV < 0, то проект принимать не следует;

Если NPV = 0, то принятие проекта не принесет ни прибыли, ни убытка.

В основе данного метода заложено следование основной целевой установке, определяемой инвестором, — максимизации его конечного состояния или повышению ценности фирмы. Следование данной целевой установке является одним из условий сравнительной оценки инвестиций на основе данного критерия.

Отрицательное значение чистой текущей стоимости свидетельствует о нецелесообразности принятия решений о финансировании и реализации проекта, поскольку если NPV < 0, то в случае принятия проекта ценность компании уменьшится, то есть владельцы компании понесут убыток и основная целевая установка не выполнится.

Положительное значение чистой текущей стоимости свидетельствует о целесообразности принятия решений о финансировании и реализации проекта, а при сравнении вариантов вложений предпочтительным считается вариант с наибольшей величиной NPV, поскольку если NPV > 0, то в случае принятия проекта ценность компании, а следовательно, и благосостояние ее владельцев увеличатся. Если NPV = 0, то проект следует принять при условии, что его реализация усилит поток доходов от ранее осуществленных проектов вложения капитала. Например, расширение земельного участка для автостоянки у гостиницы усилит поток доходов от недвижимости.

Реализация данного метода предполагает ряд допущений, которые необходимо проверять на степень их соответствия реальной действительности и на то, к каким результатам ведут возможные отклонения.

К таким допущениям можно отнести:

Существование только одной целевой функции — стоимости капитала;

Заданный срок реализации проекта;

Надежность данных;

Принадлежность платежей определенным моментам времени;

Существование совершенного рынка капитала.

При принятии решений в инвестиционной сфере часто приходится иметь дело не с одной целью, а с несколькими целевыми установками. В случае использования метода определения стоимости капитала эти цели следует учитывать при нахождении решения вне процесса расчета стоимости капитала. При этом могут быть также проанализированы методы принятия многоцелевых решений.

Срок эксплуатации необходимо установить при анализе эффективности до начала применения метода чистого дисконтированного дохода. С этой целью могут быть проанализированы методы определения оптимального срока эксплуатации, если только он не установлен заранее по причинам технического или правового характера.

В действительности при принятии инвестиционных решений не существует надежных данных. Поэтому наряду с предлагаемым методом расчета величин стоимости капитала на основе спрогнозированных данных необходимо провести анализ степени неопределенности, по крайней мере — для наиболее важных объектов инвестирования. Этой цели служат методы инвестирования в условиях неопределенности.

При формировании и анализе метода исходят из того, что все платежи могут быть отнесены к определенным моментам времени. Временной промежуток между платежами обычно равен одному году. В действительности платежи могут производиться и с меньшими интервалами. В этом случае следует обратить внимание на соответствие шага расчетного периода (шага расчета) условию предоставления кредита. Для корректного применения данного метода необходимо, чтобы шаг расчета был равным или кратным сроку начисления процентов за кредит.

Проблематично также допущение о совершенном рынке капитала, на котором финансовые средства могут быть в любой момент времени и в неограниченном количестве привлечены или вложены по единой расчетной процентной ставке. В реальности такого рынка не существует, и процентные ставки при инвестировании и заимствовании финансовых средств, как правило, отличаются друг от друга. Вследствие этого возникает проблема определения подходящей процентной ставки. Это особенно важно, так как она оказывает значительное влияние на величину стоимости капитала.

При расчете NPV могут использоваться различные по годам ставки дисконтирования. В данном случае необходимо к каждому денежному потоку применять индивидуальные коэффициенты дисконтирования, которые будут соответствовать данному шагу расчета. Кроме того, возможна ситуация, что проект, приемлемый при постоянной дисконтной ставке, может стать неприемлемым при переменной.

Показатель чистого дисконтированного дохода учитывает стоимость денег во времени, имеет четкие критерии принятия решения и позволяет выбирать проекты для целей максимизации стоимости компании. Кроме того, данный показатель является абсолютным и обладает свойством аддитивности, что позволяет складывать значения показателя по различным проектам и использовать суммарный показатель по проектам в целях оптимизации инвестиционного портфеля, то есть справедливо следующее равенство:

NPV A + NPV B = NPV MB .

При всех его достоинствах метод имеет и существенные недостатки. В связи с трудностью и неоднозначностью прогнозирования и формирования денежного потока от инвестиций, а также с проблемой выбора ставки дисконта может возникнуть опасность недооценки риска проекта.

Индекс рентабельности инвестиции (Profitability Index, PI)

Индекс рентабельности (прибыльности, доходности) рассчитывается как отношение чистой текущей стоимости денежного притока к чистой текущей стоимости денежного оттока (включая первоначальные инвестиции):

где I 0 — инвестиции предприятия в момент времени 0;
i — ставка дисконтирования.

Индекс рентабельности — относительный показатель эффективности инвестиционного проекта и характеризует уровень доходов на единицу затрат, то есть эффективность вложений — чем больше значение этого показателя, тем выше отдача денежной единицы, инвестированной в данный проект. Данному показателю следует отдавать предпочтение при комплектовании портфеля инвестиций с целью максимизации суммарного значения NPV.

Условия принятия проекта по данному инвестиционному критерию следующие:

Если РI > 1, то проект следует принять;

Если РI < 1, то проект следует отвергнуть;

Если РI = 1, проект ни прибыльный, ни убыточный. Несложно заметить, что при оценке проектов, предусматривающих одинаковый объем первоначальных инвестиций, критерий PI полностью согласован с критерием NPV.

Таким образом, критерий РI имеет преимущество при выборе одного проекта из ряда имеющих примерно одинаковые значения NPV, но разные объемы требуемых инвестиций. В данном случае выгоднее тот из них, который обеспечивает большую эффективность вложений. В связи с этим данный показатель позволяет ранжировать проекты при ограниченных инвестиционных ресурсах.

К недостаткам метода можно отнести его неоднозначность при дисконтировании отдельно денежных притоков и оттоков.

Внутренняя норма рентабельности (Internal Rate of Return, IRR)

Под внутренней нормой рентабельности, или внутренней нормой прибыли, инвестиций (IRR) понимают значение ставки дисконтирования, при котором NPV проекта равен нулю:

IRR = i, при котором NPV = f(i) = 0.

Смысл расчета этого коэффициента при анализе эффективности планируемых инвестиций заключается в следующем: IRR показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которой делает проект убыточным.

На практике любое предприятие финансирует свою деятельность из различных источников. В качестве платы за пользование авансированными в деятельность предприятия финансовыми ресурсами оно уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т.п., то есть несет некоторые обоснованные расходы на поддержание своего экономического потенциала. Показатель, характеризующий относительный уровень этих доходов, можно назвать ценой авансированного капитала (capital cost, СС). Этот показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной.

Экономический смысл этого показателя заключается в следующем: предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя СС (цены источника средств для данного проекта). Именно с ним сравнивается показатель IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова:

Если IRR > СС, то проект следует принять;

Если IRR < СС, то проект следует отвергнуть;

0 если IRR = СС, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Еще один вариант интерпретации состоит в трактовке внутренней нормы прибыли как возможной нормы дисконта, при которой проект еще выгоден по критерию NPV. Решение принимается на основе сравнения IRR с нормативной рентабельностью; при этом, чем выше значения внутренней нормы рентабельности и больше разница между ее значением и выбранной ставкой дисконта, тем больший запас прочности имеет проект. Данный критерий является основным ориентиром при принятии инвестиционного решения инвестором, что вовсе не умаляет роли других критериев. Для расчета IRR с помощью таблиц дисконтирования выбираются два значения коэффициента дисконтирования r < i 2 таким образом, чтобы в интервале (i, …, i 2) функция NPV = f(i) меняла свое значение с «+» на «-» или с «-» на «+». Далее применяют формулу:

где r 1 — значение коэффициента дисконтирования, при котором f (i 1) > 0 (f (i 1) < 0);
r 2 — значение коэффициента дисконтирования, при котором f (i 1) < 0 (f (i 1) > 0).

Точность вычислений обратно пропорциональна длине интервала (i 1 , ..., i 2), а наилучшая аппроксимация достигается в случае, когда i 1 и i 2 — ближайшие друг к другу значения коэффициента дисконтирования, удовлетворяющие условиям.

Точный расчет величины IRR возможен только при помощи компьютера.

Соответствующее допущение метода определения внутренней ставки (вложение по внутренней процентной ставке), как правило, не представляется целесообразным. Поэтому метод определения внутренней нормы рентабельности без учета конкретных резервных инвестиций или другой модификации условий не следует применять для оценки абсолютной выгодности, если имеют место комплексные инвестиции и тем самым происходит процесс реинвестирования. При этом типе инвестиций возникает также проблема существования нескольких положительных или отрицательных внутренних процентных ставок, что может привести к сложности интерпретации результатов, полученных методом определения внутренней нормы рентабельности.

Метод определения внутренней нормы рентабельности для оценки относительной выгодности не следует применять, как отмечено выше, путем сравнения внутренних процентных ставок отдельных объектов. Вместо этого необходимо проанализировать инвестиции для определения разницы. Если речь идет об изолированно осуществляемых инвестициях, то можно сравнить внутреннюю процентную ставку с расчетной, чтобы сделать возможным сравнение выгодности. Если инвестиции для сравнения выгодности имеют комплексный характер, то применение метода определения рентабельности является нецелесообразным.

Преимуществом метода внутренней нормы рентабельности по отношению к методу чистого дисконтированного дохода является возможность его интерпретирования. Он характеризует начисление процентов на затраченный капитал (рентабельность затраченного капитала).

Кроме этого, внутреннюю процентную ставку можно рассматривать в качестве критической процентной ставки для определения абсолютной выгодности инвестиционной альтернативы в случае, если применяется метод чистой текущей стоимости и не действует допущение о «надежных данных».

Таким образом, оценка инвестиций с помощью данного метода основана на определении максимальной величины ставки дисконтирования, при которой проекты останутся безубыточными.

Критерии NPV, IRR и PI, наиболее часто применяемые в инвестиционном анализе, являются фактически разными версиями одной и той же концепции, и поэтому их результаты связаны друг с другом. Таким образом, можно ожидать выполнения следующих математических соотношений для одного проекта:

Если NPV > 0, то IRR > CC(r); PI > 1;

Если NPV < 0, то IRR < CC (r); PI < 1;

Если NPV = 0, то IRR = CC (r); PI = 1.

Существуют методики, которые корректируют метод IRR для применения в той или иной нестандартной ситуации. К одной из таких методик можно отнести метод модифицированной внутренней нормы рентабельности (MIRR).

Модифицированная внутренняя норма рентабельности (Modified Internal Rate of Return, MIRR)

Модифицированная ставка доходности (MIRR) позволяет устранить существенный недостаток внутренней нормы рентабельности проекта, который возникает в случае неоднократного оттока денежных средств. Примером такого неоднократного оттока является приобретение в рассрочку или строительство объекта недвижимости, осуществляемое в течение нескольких лет. Основное отличие данного метода в том, что реинвестирование производится по безрисковой ставке, величина которой определяется на основе анализа финансового рынка.

В российской практике это может быть доходность срочного валютного вклада, предлагаемого Сбербанком России. В каждом конкретном случае аналитик определяет величину безрисковой ставки индивидуально, но, как правило, ее уровень относительно невысок.

Таким образом, дисконтирование затрат по безрисковой ставке дает возможность рассчитать их суммарную текущую стоимость, величина которой позволяет более объективно оценить уровень доходности инвестиций, и является более корректным методом в случае принятия инвестиционных решений с нерелевантными (неординарными) денежными потоками.

Дисконтированный срок окупаемости инвестиции (Discounted Payback Period, DPP)

Дисконтированный срок окупаемости инвестиции (Discounted Payback Period, DPP) устраняет недостаток статического метода срока окупаемости инвестиций и учитывает стоимость денег во времени, а соответствующая формула для расчета дисконтированного срока окупаемости, DPP, имеет вид:

Очевидно, что в случае дисконтирования срок окупаемости увеличивается, то есть всегда DPP > PP.

Простейшие расчеты показывают, что такой прием в условиях низкой ставки дисконтирования, характерной для стабильной западной экономики, улучшает результат на неощутимую величину, но для значительно большей ставки дисконтирования, характерной для российской экономики, это дает значительное изменение расчетной величины срока окупаемости. Иными словами, проект, приемлемый по критерию РР, может оказаться неприемлемым по критерию DPP.

При использовании критериев РР и DPP в оценке инвестиционных проектов решения могут приниматься исходя из следующих условий:

а) проект принимается, если окупаемость имеет место;

б) проект принимается только в том случае, если срок окупаемости не превышает установленного для конкретной компании предельного срока.

В общем случае определение периода окупаемости носит вспомогательный характер относительно чистой текущей стоимости проекта или внутренней нормы рентабельности. Кроме того, недостаток такого показателя, как срок окупаемости, заключается в том, что он не учитывает последующих притоков денежных средств, а потому может служить неверным критерием привлекательности проекта.

Еще один существенный недостаток критерия «срок окупаемости» в том, что, в отличие от показателя NPV, он не обладает свойством аддитивности. В связи с этим при рассмотрении комбинации проектов с данным показателем необходимо обращаться осторожно, учитывая это его свойство.

Однако критерий «срок окупаемости» безразличен к величине первоначальных инвестиций и не учитывает абсолютного объема вложений. Таким образом, данный показатель может быть использован только для анализа инвестиций со сравнимым объемом первоначальных вложений.

В некоторых случаях применение критерия «срок окупаемости» может иметь решающее значение для целей принятия решений по инвестированию. В частности, так может случиться, если инвестиции сопряжены с высоким риском, и тогда чем короче срок окупаемости, тем такой проект предпочтительнее. Кроме того, руководство компании может иметь некий лимит по срокам окупаемости, и связано это прежде всего с проблемой ликвидности, поскольку главная задача компании — чтобы инвестиции окупились как можно скорее. Таким образом, критерии РР и DPP позволяют судить о ликвидности и рискованности проекта следующим образом: чем короче срок окупаемости, тем менее рискован проект; более ликвиден тот проект, у которого меньше срок окупаемости. Данные критерии целесообразно применять, когда компания заинтересована в увеличении ликвидности, а также в отраслях, инвестиции в которые связаны с высоким уровнем риска (например, в отраслях с быстрой сменой технологий: компьютерные системы, мобильная связь и т.д.).

Денежные потоки инвестиционных проектов: анализ и оценка

Релевантные денежные потоки

Самым важным этапом анализа инвестиционного проекта является оценка прогнозируемого денежного потока 12 , состоящего (в наиболее общем виде) из двух элементов: требуемых инвестиций (оттоков средств) и поступления денежных средств за вычетом текущих расходов (приток средств).

В финансовом анализе необходимо внимательно учитывать распределение денежных потоков во времени. Бухгалтерская отчетность о прибылях и убытках не привязана к денежным потокам и поэтому не отражает, когда именно в течение отчетного периода происходит приток или отток денежных средств.

При разработке денежного потока должна учитываться временная стоимость денег.

Для сопоставления разновременных значений денежного потока используется механизм дисконтирования, с помощью которого все значения денежного потока на различных этапах реализации инвестиционного проекта приводятся к определенному моменту, называемому моментом приведения. Обычно момент приведения совпадает с началом или концом базового этапа инвестиционного проекта, но это не является обязательным условием, и в качестве момента приведения может быть выбран любой этап, на который требуется оценить эффективность проекта.

Как отмечалось выше, важнейшим показателем эффективности проекта является чистый дисконтированный доход. Показатели чистого дисконтированного дохода и внутренней нормы доходности (IRR) позволяют сравнивать между собой различные инвестиционные проекты с целью выбора наиболее эффективного. Однако подобному сравнению подлежат проекты с сопоставимыми сроками реализации, объемами первоначальных инвестиций и релевантными денежными потоками.

Под релевантными денежными потоками подразумеваются такие потоки, в которых поток со знаком «минус» меняется на поток со знаком «плюс» единожды. Релевантные денежные потоки характерны для стандартных, типичных и наиболее простых инвестиционных проектов, в которых за этапом первоначального инвестирования капитала, то есть оттока денежных средств, следуют длительные поступления, то есть приток денежных средств.

Анализ денежного потока инвестиционного проекта не ограничивается изучением его структуры. Важно также идентифицировать денежный поток, убедиться в его релевантности/нерелевантности, что в конечном счете позволит упростить процедуру выбора показателей оценки и критериев отбора, а также улучшить сопоставимость различных проектов.

Нерелевантные денежные потоки

Для нерелевантных денежных потоков характерна ситуация, когда отток и приток капитала чередуются. В этом случае некоторые из рассмотренных аналитических показателей с изменением исходных параметров могут меняться в неожиданном направлении, то есть выводы, сделанные на их основе, могут быть не всегда корректными.

Если вспомнить, что IRR является корнем уравнения NPV = 0, а функция NPV = f (i) представляет собой алгебраическое уравнение k-й степени, где k — число лет реализации проекта, то в зависимости от сочетания знаков и абсолютных значений коэффициентов число положительных корней уравнения может колебаться от 0 до k. В частности, если значения денежного потока чередуются по знаку, возможно несколько значений критерия IRR.

Если рассмотреть график функции NPV = f (r, Pk), то возможно различное его представление в зависимости от значений коэффициента дисконтирования и знаков денежных потоков («плюс» или «минус»). Можно выделить две наиболее реальные типовые ситуации (рис. 1).

Приведенные виды графика функции

NPV = f (r, Pk) соответствуют следующим ситуациям:

Вариант 1 — имеет место первоначальное вложение капитала с последующими поступлениями денежных средств;

Вариант 2 — имеет место первоначальное вложение капитала, в последующие годы притоки и оттоки капитала чередуются.

Первая ситуация наиболее типична: она показывает, что функция NPV = f (r) в этом случае является убывающей с ростом r и имеет единственное значение IRR. Bo второй ситуации вид графика может быть различным.

Оценка эффективности проекта

Рассмотрим пример оценки инвестиционного проекта по строительству многофункционального комплекса в пределах третьего транспортного кольца.

Допущения

Любой инвестиционный проект рассматривается в разрезе сложных макро- и микроэкономических процессов. На процесс моделирования и оценки инвестиционного проекта влияют многие, если не все, факторы макро- и микросреды, если это касается реальных инвестиций в строительную сферу, о которой пойдет речь. Абсолютно все учесть невозможно, но есть такие показатели, которые учитывать можно и даже нужно: инфляция, ставка коммерческого кредита, доля прибыли фонда, налоги, желаемая прибыль инвестора и другие. Несложно заметить, что некоторые показатели, например инфляция и налоги, являются условно постоянными, то есть их количественная характеристика может быть принята за постоянную на определенном промежутке времени. Другие, как ставка коммерческого кредита, доля прибыли фонда, желаемая прибыль инвестора и другие, могут варьироваться в зависимости от «аппетита» участников. Для анализа эффективности предлагаемого инвестиционного проекта была создана модель, в которой возможно изменять вышеописанные показатели, и компьютер автоматически пересчитывает аналитическую часть, но для данного исследования необходимо зафиксировать некоторые показатели в виде экономических допущений 13:

Процентная ставка банковского кредита, 27% годовых;

Доля прибыли банка, 0%;

Прибыль правообладателя, 84%;

Ставка налога на прибыль, 24%;

Development fee, от выручки 3%;

Затраты на маркетинг, от выручки 2%;

Стоимость аренды земли, $91 000/га в год;

Неизменная часть текущих затрат, $15 000 в месяц.

В дополнение к вышеописанным допущениям стоит сказать, что существуют несколько стратегий развития предлагаемого инвестиционного проекта. Для минимизации рисков и более быстрой окупаемости вложенных средств мы предлагаем рассмотреть ситуацию финансирования проекта за счет 100% привлеченных средств с параллельной продажей строящихся площадей по мере их возведения.

Логика исследования

Для определения потребностей в инвестициях, а также для анализа экономической эффективности инвестиционного проекта необходимо пройти несколько этапов 14:

1) прогнозирование инвестиций: смета проекта;

2) прогнозирование инвестиций: инвестиционный план;

3) прогноз выручки;

4) составление отчета о движении денежных средств;

5) определение чистой приведенной стоимости (NPV) и внутренней нормы рентабельности (IRR);

6) расчет срока окупаемости инвестиций (PP), дисконтированного периода окупаемости (DPP) и индекса прибыльности инвестиций (PI);

7) определение потребности в финансировании.

Остановимся более подробно на ключевых моментах.

Описание инвестиционного проекта

Рассмотрим инвестиционный проект строительства многофункционального комплекса в пределах третьего транспортного кольца, который представляет собой многоэтажный комплекс на площади 1,08 га с подземной стоянкой, офисами, торговыми площадями, отелем, рестораном и апартаментами.

Оценка эффективности проекта. Прогнозирование инвестиций: смета проекта

Рассмотрим конкретный пример оценки эффективности инвестиционного проекта по строительству многофункционального комплекса в Москве. Составим смету проекта (табл. 1).

Составление отчета о движении денежных средств

Определение чистой приведенной стоимости (NPV)

Для определения NPV берется строка прибыль/убыток (или cash flow) из отчета о движениях денежных средств. Для наглядности приведем способ расчета NPV.

Расчет NPV:

Выводы

В условиях мирового экономического кризиса строительный сектор российской экономики испытывает серьезные трудности, в частности, ограничен доступ к кредитным ресурсам даже таких крупных компаний как Mirax Group, группа компаний ПИК, Главмосстрой. Практически всем девелоперам приходится теперь рассчитывать исключительно на собственные средства, которых в основном недостаточно для реализации новых и окончания действующих проектов, не говоря о тех компаниях, которые вели строительство исключительно на заемные средства.

Тем не менее перспективные инвестиционные проекты продолжают существовать на рынке, и использование корректной методики их оценки по-прежнему актуально. При этом необходимо, разумеется, вносить поправки в значения текущих показателей по стоимости кредитных ресурсов, курсу валют, ставке дисконтирования и другим показателям, модернизировать общий подход к формированию источников финансирования проекта.

Таблица 1. Смета проекта


Таблица 2. Отчет о движении денежных средств

Отчет о движении денежных средств
1-й год 2-й год
I II III IV I II III IV
Выручка
Продажа площадей отеля $239 200 000
Продажа апартаментов $54 000 000 $54 000 000 $54 000 000 $54 000 000 $54 000 000 $54 000 000 $54 000 000
Продажа машиномест $17 460 000 $17 460 000 $17 460 000 $17 460 000
Продажа площадей ресторана $23 700 000
Продажа торговых площадей $3 760 000 $3 760 000 $3 760 000
Продажа офисных площадей $5 460 000 $5 460 000 $5 460 000
Затраты на продажи $ (2 143 800) $ (8 908 800) $ (2 420 400) $ (2 607 600) $ (2 307 600) $ (1 620 000) $ (2 143 800)
Чистая выручка $69 316 200 $288 051 200 $78 259 600 $84 312 400 $74 612 400 $52 380 000 $69 316 200
Расходы
Подготовка пакета документов $125 598 000
Строительство площадей отеля $15 946 667 $15 946 667 $15 946 667
Строительство апартаментов $16 800 000 $16 800 000 $16 800 000
Строительство паркинга $55 500 000
Строительство площадей ресторана $7 900 000
Строительство торговых площадей $3 760 000
Строительство офисных площадей $4 680 000
Строительство технических помещений $750 000 $750 000 $750 000 $750 000 $750 000 $750 000 $750 000 $750 000
Подготовка под чистовую отделку $628 857 $628 857 $628 857 $628 857 $628 857 $628 857 $628 857
Отделка технических помещений $187 500 $187 500 $187 500 $187 500 $187 500 $187 500 $187 500 $187 500
Отделка общих офисных и торговых площадей $1 600 000
Отделка паркинга $436 500 $436 500
Организация шоу-рум $900 000
Затраты на маркетинг $1 386 324 $5 761 024 $1 565 192 $1 686 248 $1 492 248 $1 047 600 $1 386 324
Получение БТИ $4 402 000
Текущие расходы $15 000 $15 000 $15 000 $15 000 $15 000 $15 000 $15 000 $15 000
Development Fee $5 474 610 $908 725 $698 671 $572 796 $602 028 $596 208 $582 869 $458 090
Проценты на заемные средства $12 687 409 $11 115 643 - - - - -
Итого расходы $187 961 610 $46 030 782 $44 012 162 $22 086 412 $23 277 233 $22 777 413 $21 631 826 $17 871 572
$385 649 010
Итого уплаченные проценты $23 803 052
Прибыль/убыток $(187 961 610) $23 285 418 $244 039 038 $56 173 188 $61 035 167 $51 834 987 $30 748 174 $51 444 628
Нарастающим итогом $(187 961 610) $(164 676 192) $79 362 846 $135 536 034 $196 571 200 $248 406 187 $279 154 361 $330 598 990

1 - Цлаф В. Оценка некоммерческих инвестиционных проектов // Новые рынки. 2002. № 3.

3 - Завлин П.Н. Оценка экономической эффективности инвестиционных проектов: Современные подходы. — СПб.: Наука, 1995.

4 - Завлин П.Н., Васильев А.В. Оценка эффективности инноваций. — СПб.: Издательский дом «Бизнес-пресса», 1998.

5 - Ковалев В.В. Методы оценки инвестиционных проектов. — М.: Финансы и статистика, 2000. С. 54.

6 - Берет В., Хаврапек П.М. Руководство по подготовке промышленных технико-экономических исследований. — М: Интерэксперт, 1995.

7 - Блех Ю., Гетце У. Инвестиционные расчеты / Под редакцией А.М. Чуйкина, Л.А. Галютина. — Калининград: Янтарный сказ, 1997.

8 - Иностранные инвестиции в Петербурге // Экономика и жизнь. Санкт-Петербургский региональный выпуск. 1997. № 6.

9 - Гитмап Л.Дж., Джонк М.Д. Основы инвестирования. — М.: Дело, 1998.

10 - Газеев М.X., Смирнов А.П., Хрычев А.Н. Показатели эффективности инвестиций в условиях рынка. — М.: ПМБ ВНИИОЭНГа, 1993.

11 - Финансовый анализ деятельности фирмы. — М.: Ист-сервис, 1994.

12 - Денежный поток инвестиционного проекта — это зависимость от времени денежных поступлений и платежей при реализации порождающего его проекта, определяемая для всего расчетного периода, охватывающего временной интервал от начала проекта до его прекращения (см.: «Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов», утв. Минэкономики РФ, Минфином РФ, ГК РФ по строительной, архитектурной и жилищной политике № ВК 477 от 21.06.1999).

13 - Все допущения основаны на глубоком анализе рынка, с использованием данных известных аналитических компаний.

14 - Миндич Д.А. Финансы растущего бизнеса. — М.: ЗАО «Эксперт РА», 2007.

Инвестиции – это средства или затраты, которые идут на развитие и расширение производства и увеличение материальных запасов, что в итоге приносит рост выгоды и прибыли, при этом прирост капитала должен быть достаточным, чтобы:

  • Компенсировать инвестору изъятие собственных средств из потребления в настоящем;
  • Перекрыть риски;
  • Возместить потери от инфляции.

Решения об инвестировании не принимаются спонтанно, предварительно человеку или компании требуется просчитать возврат с вложенных в проект средств.

Эффективный инвестиционный проект должен:

  • Обеспечивать сам себя деньгами – своевременно и в полном объеме производить все выплаты, связанные с его реализацией;
  • Сохранять и преумножать вложенные в него средства.

Оценка эффективности финансовых инвестиций заключается в определении абсолютной и относительной величины дохода, который будет получен в результате инвестирования. Любые инвестиции имеют стоимостную характеристику, сущность инвестиционного процесса включает два аспекта:

  • Затраты капитала;
  • Результаты.

В основе экономической оценки инвестиций лежит соизмерение этих элементов, что может осуществляться разными методами, их делят на 2 группы:

  • Простые или статические;
  • Динамические.

Начнем с динамических методов оценки, так как именно они сегодня признаны в международной финансовой практике, как способ получения наиболее точной оценки приемлемости инвестиций.

2 Динамические методы оценки эффективности финансовых инвестиций

Инвестиции – это вложение средств «сегодня» с расчетом получить прибыль «завтра». До сих пор распространена следующая практика расчета эффективности: допустим, вы вкладываете 100 условных денежных единиц в продукт, который начинает приносить 10 у.е. в год. Через 10 лет вы вернете вложенную сумму, и при прежней стоимости продукта 10 у.е. в год, в следующие 10 лет заработаете еще 100 у.е. Такой подход не верен, так как не учитывает временную стоимость денег – time value of money.

Характеристики входящих в инвестиционный проект объектов, затрат и результатов не остаются статичными, со временем деньги обесцениваются, что обусловлено инфляцией, изменениями курсов валют, нестабильностью экономики. По статистике, обесценивание денег составляет 6-15 % в год, поэтому сегодня вы можете купить на 100 у.е. товара больше, чем на эту же сумму через год, и поэтому рубль, который вы можете потратить сегодня, стоит больше чем тот, который вы сможете заработать когда-нибудь потом.

Чтобы суммировать затраты и результаты за определенный промежуток времени, эти величины денежного потока должны быть приведены к сопоставимому виду - дисконтированы. Это позволит определить, сколько реально стоят «будущие деньги», то есть поступающий денежный поток, в «сегодняшних деньгах», с учетом рисков, инфляции, альтернатив.

3 Принципы оценки экономической эффективности инвестиций

В международной практике оценка эффективности инвестиций проводится на основе следующих принципов:

  • Получаемая прибыль сопоставляется с размером исходных инвестиций;
  • Инвестируемый капитал, так же как и входящий денежный поток, приводится к настоящему времени или определенному расчетному году, то есть дисконтируется;
  • Дисконтирование входящих и исходящих денежных потоков проводится по различным ставкам, в зависимости от особенностей конкретного инвестиционного проекта.

4 Параметры оценки эффективности инвестиций

В качестве ставки дисконтирования обычно принимают:

  • Величину средневзвешенной стоимости капитала WACC;
  • Величину среднерыночной доходности;
  • Величину ставки рефинансирования;
  • Данные экспертной оценки.

Определив денежные потоки и ставку дисконтирования, можно рассчитать следующие показатели, которые также являются критериями принятия решения при выборе наиболее предпочтительного проекта из всех имеющихся альтернатив:

  • NPV (Net Present Value) – чистый приведенный доход – итоговая сумма доходов и расходов (денежного потока) на всех этапах проекта, приведенная к текущей стоимости. При прочих равных условиях выбирают проект с большим чистым дисконтированным доходом;
  • IRR (Internal Rate of Return) – внутренняя норма доходности – показатель, численно равный ставке дисконтирования, при которой чистый дисконтированный доход равен 0. При прочих равных условиях выбирают проект с большей внутренней нормой доходности;
  • PI (Profitability Index) – индекс рентабельности – отношение приведенной стоимости проекта к затратам, показывает во сколько раз увеличиться вложенный капитал в ходе реализации проекта. При прочих равных условиях выбирают проект с более высокими показателями рентабельности.

5 Формулы расчета показателей эффективности инвестиций

Чистый приведенный доход рассчитывается по формуле:

NCFi – чистый денежный поток на расчетный период

Inv – размер начальных инвестиций

r – принятая ставка дисконтирования (или стоимость привлеченного капитала).

Внутренняя норма доходности – это значение ставки дисконтирования, при которой NPV равен 0, то есть для определения этого показателя нужно привести предыдущее равенство к следующему виду:

Экономический смысл IRR заключается в следующем:

  • Чем выше значение этого показателя, тем выше доходность инвестиций;
  • Показывает максимальную цену (например, процентную ставку по кредиту при использовании заемных средств), по которой имеет смысл привлекать средства, чтобы проект оставался прибыльным.

Индекс рентабельности рассчитывается по формуле:

Уже при PI>1 инвестиции считаются рентабельными.

Теперь рассмотрим статические методы оценки эффективности инвестиций. Они использовались еще до появления и распространения концепции дисконтирования денежных потоков и до сих пор применяются достаточно широко. Это объясняется, во-первых, простотой расчетов, а во-вторых, возможностью получения дополнительной информации, что никогда не бывает лишним, когда речь идет об инвестициях.

6 Расчет окупаемости при оценке эффективности инвестиций

Окупаемость инвестиций может быть оценена по двум параметрам:

  • PP (Payback Period) – срок окупаемости инвестиций – временной промежуток, в течение которого сумма полученных доходов сравняется с суммой затрат. При прочих равных условиях выбирают проект с меньшим сроком окупаемости;
  • ROI (Return On Investment) – коэффициент окупаемости инвестиций – показатель оценки рентабельности вложений, который демонстрирует, является ли вложение средств в определенный проект прибыльным или убыточным. При прочих равных условиях выбирают проект с более высоким ROI.

Payback Period
Расчет срока окупаемости инвестиций проводят по следующей формуле:

Этот показатель позволяет определить:

  • Возместятся ли инвестиции в течение срока экономического жизненного цикла инвестиционного проекта;
  • Когда инвестор может рассчитывать на получение прибыли.

Return On Investment
Для расчета этого показателя необходимы следующие данные:

  • Размер инвестиции – суммарное количество вложенных денежных средств;
  • Цена продажи – стоимость инвестиции к концу расчетного периода
  • Доход – любая прибыль, полученная в период владения инвестиционным активом (например, проценты по облигациям).

Формулы выглядит следующим образом:

Например, вы планируете вложить в покупку товара 100 у.е., этот товар в течение года принес вам 5 у.е. и на конец года его стоимость будет равна 105 у.е. Рентабельность такого инвестиционного проекта составит:

ROI = ((105 + 5)-100)/100 = 0,1 или 10 %, что значит, что на каждую условную денежную единицу, вы получите 0,1 у.е. прибыли.

Расчеты показателей ROI и PP просты и показательны, но, как уже было сказано, имеют существенный недостаток – они не учитывают неодинаковую стоимость денежных средств во времени.

7 Издержки и риски при расчете эффективности инвестиций

При оценке эффективности инвестиций следует учитывать не только временную стоимость денег и инфляцию, но и риски, которые делятся на 3 группы:

  • Общие риски – колебания курса валют, ухудшение экономической обстановки и т.п.;
  • Риски, характерные для конкретной сделки – отраслевые риски, несоблюдение сроков, гарантий, ненадежность продавца и т.п.;
  • Собственные риски – оценка эффективности предыдущих принятых вами решений (например, если ваш предполагаемый бизнес-партнер несколько раз вкладывал средства в различные проекты, которые каждый раз с треском проваливались, вам следует задуматься, стоит ли вкладывать деньги в очередной заинтересовавший его проект).

Обычно, более рискованные вложения в активы (акции, недвижимость и т.п.) имеют в перспективе большую рентабельность инвестиций ROI, но при неудачном повороте событий они могут обернуться гораздо большими убытками.

Также необходимо учитывать все издержки на поддержание инвестиционного проекта. Например, вы купили квартиру за 1 млн. рублей, а через несколько лет продали ее за 2 млн. рублей. Кажется, что коэффициент окупаемости вложений ROI составил 100 %, но при этом не учтены издержки на содержание квартиры до момента продажи, оформление документов, страхование т.д.

ОЦЕНКА ПРОЕКТА

Перед тем как вложить средства в тот или иной проект, инвесторы проводят его всесторонний анализ, обращая особое внимание на юридическую и экономическую стороны предложения.
Основными критериями при принятии решения об инвестировании являются прибыльность проекта и величина риска, ассоциируемого с этим проектом.
Прибыльность проекта оценивается инвестором по нескольким показателям. В первую очередь - это абсолютная величина дохода, который может принести данный проект, и величина доли инвестора в общем доходе.
Прибыльность зависит от того времени, через которое средства, инвестированные в проект, вернутся владельцу, а также от времени получения дохода.
Техническими инструментами для анализа описанных параметров является расчет текущих денежных потоков, приходящихся на долю инвестора, а также расчет экономических показателей, показывающих интенсивность денежного потока и учитывающих время получения дохода. В настоящее время в мировой практике чаще всего употребляются такие показатели, как чистая текущая стоимость (NPV - net present value) и внутренняя норма доходности (IRR - internal rate of return).
Важным фактором является время, которое занимает непосредственно строительство объекта, и момент получения первого и последующих доходов.
Можно выделить следующие крупные категории рисков, которые анализирует инвестор при принятии решения об инвестировании:

  • страновой - риск, связанный с общей ситуацией в стране и с отношением к ней со стороны мирового и внутреннего сообщества, в том числе местных и иностранных инвесторов;
  • экономический - риск, что проект по тем или иным причинам не будет принят рынком (например, из-за плохого позиционирования либо из-за изменившихся условий рынка) и инвестор не получит дохода, на который рассчитывал;
  • юридический - риск, возникающий, если юридическое оформление проекта совершено с ошибками, вследствие чего инвестор не может быть уверен в получении дохода и контроле над ситуацией;
  • строительный - риск, относящийся непосредственно к строящемуся объекту (например, объект по каким-либо причинам не будет завершен, а средства в него уже вложены).
    Вознаграждением инвестору за вложенные средства и принятие рисков является доход, получаемый инвестором. Рассматривая вместе показатели доходности проекта и его риск, инвестор решает для себя, насколько доходы от проекта покрывают вложенные средства и риски данного проекта.
    Критерием для принятия такого решения является сравнение вариантов инвестирования с безрисковыми вложениями. Наиболее распространенным является сравнение доходов от проекта с доходами от государственных ценных бумаг, которые считаются наименее рискованными. (К сожалению, это неверно для России, в которой практически никакое вложение средств не может считаться свободным от рисков. В таких условиях инвесторам приходится больше руководствоваться субъективными оценками рисков, чем полагаться на сравнения с финансовыми инструментами.)

    РЕАЛИЗАЦИЯ ПРОЕКТА

    Однако необходимо отметить, что при достаточной однородности критериев, предъявляемых к проектам, инвесторы придают различный вес значениям этих критериев в зависимости от индивидуальных предпочтений. Так, например, один инвестор может быть заинтересован в быстром возврате вложенных средств и получении прибыли, готов взять на себя большой риск, после чего планирует выйти из проекта. Другой может согласиться на меньший доход, но придает особое значение стабильности и долговременности отношений. Таким образом, было бы неверно утверждать, что тот или иной сектор рынка недвижимости однозначно привлекателен для инвестирования, а другой - не привлекателен. Точнее, один и тот же проект может быть интересным для одного инвестора и абсолютно неприемлемым для другого.
    Как было отмечено, одним из важных факторов при решении вопроса об инвестировании является правильное позиционирование проекта на рынке.
    Для того чтобы объект пользовался спросом, необходимо его соответствие критериям, предъявляемым участниками рынка. Причем тем критериям, которые будут предъявляться в то время, когда проект выйдет на рынок.
    Залогом успеха для реализации проекта являются всестороннее изучение положения на рынке и прогноз его изменения. Имея информацию о рынке, инвестор соотносит ее со своими предпочтениями по инвестированию.
    Наиболее распространено мнение, что быстрая реализация объекта - самый лучший вариант для инвестора. Однако это не всегда так. Ожидая повышения спроса на объекты определенного рода, некоторые компании строят здания, которые, возможно, не будут пользоваться спросом непосредственно после окончания строительства, но зато будут первыми на рынке, когда такой спрос появится, и смогут принести владельцу высокую прибыль. Тем не менее такой вариант инвестирования требует особо глубокого изучения рынка и сопряжен с высоким риском.
    Надо отметить, что в последнее время на рынке российской недвижимости стала заметной тенденция строительства объектов под определенного заказчика (пользователя), что обычно подразумевает предварительное заключение договоров с пользователями здания до начала или в процессе строительства объекта. Такая практика позволяет избежать рисков, связанных с изменением спроса, и гарантировать реализацию проекта на рынке.
    Таким образом, для успешной реализации объекта на рынке необходимо разработать стратегию реализации:

  • провести прогнозирование параметров рыночного спроса, если объект предполагается реализовать в;
  • заключить заранее договор с определенным заказчиком;
  • сознательно ждать клиента, которому будет нужен объект с особыми, в данное время не пользующимися большим спросом, характеристиками.
    Определить свою позицию в отношении предполагаемого варианта реализации объекта необходимо еще до начала строительства, поскольку после того как здание уже построено, его будет достаточно сложно подстроить под требования спроса, если окажется, что объект не вписывается в рынок. Правда, у владельца проекта остается возможность изменения параметров предложения - например, снижение цены на объект или существенная перестройка здания.

    СЕГМЕНТАЦИЯ МОСКОВСКОГО РЫНКА НЕДВИЖИМОСТИ

    На рынке московской недвижимости различают следующие крупные сегменты:

  • офисная недвижимость;
  • торговая недвижимость;
  • спортивная и развлекательная недвижимость;
  • гостиницы;
  • промышленная недвижимость;
  • жилье.
    В каждом из этих сегментов действуют свои факторы, определяющие спрос, предложение, емкость рынка, его эластичность и способность приспосабливаться к изменениям рыночных факторов.

    КРАТКАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА МОСКОВСКОГО РЫНКА ОФИСНОЙ НЕДВИЖИМОСТИ

    На рынке предлагаются офисные помещения разного качества (от высококлассных помещений, отвечающих международным стандартам, до практически не отремонтированных зданий бывших научных институтов). Обычно инвесторы обращают внимание на высококлассные офисы (класс), поскольку именно в этом секторе можно ожидать получения более высоких доходов.
    В настоящее время, по данным различных рыночных исследований, здания, соответствующие международным стандартам, занимают около 15% в общем фонде офисных помещений, в то время как в развитых рынках это соотношение близко к 20%. Тем не менее около 20% офисных площадей все еще остаются незанятыми.
    Основной проблемой рынка офисных помещений является достаточно большое количество зданий, которые относятся к классу, но не могут быть реализованы по различным причинам: неоправданно высокая цена, неудобная планировка, неквалифицированное управление, неудовлетворительные технические характеристики. Кроме того, помещения, предлагаемые на рынке, сильно и часто представляют собой разбросанные по зданию небольшие площади. Такие варианты также не пользуются спросом.

    ПЕРСПЕКТИВЫ РЫНКА ОФИСНЫХ ПОМЕЩЕНИЙ МОСКВЫ

    Предложение
    В течение 2000 г. на рынке появилось около 100-150 тыс. кв. м офисных площадей класса, что является невысокой цифрой для такого крупного города, как Москва. Последние изменения, внесенные в российское налоговое законодательство, касающиеся возможности выделять и принимать к зачету НДС по строительным работам, произведенным после 2001 г., внесли некоторую неопределенность в строительный рынок. Некоторые строительные компании предпочли отложить выполнение работ до 2001 г., поэтому сдача в эксплуатацию многих объектов, первоначально планируемых к вводу в конце 2000 г., была отсрочена до начала 2001 г.
    Тем не менее ситуация стала изменяться. В начале декабря открылась первая очередь многофункционального комплекса (общая площадь 83,5 тыс. кв. м) на Софийской набережной, напротив Кремля, в которой 3500 кв. м займет выставочный центр, а 6 тыс. кв. м - офисные помещения. Всего в предполагается построить около 25 тыс. кв. м офисных помещений.
    Кроме в будущем году планируется сдача в эксплуатацию нескольких других крупных объектов. По оценке аналитиков рынка нежвижимости, эти здания увеличат общее предложение офисов в Москве на 17% - с 2,4 млн кв. м до 2,8 млн кв. м. Среди них, в частности, центры на Новинском бульваре, 31 (51 тыс. кв. м) ; Сретенке, 18 (35 тыс. кв. м); Дубининской улице, 33 (20 тыс. кв. м) ; Каланчевской, 13-15 (15 тыс. кв. м). Около 15 объектов крупные корпорации строят.
    Спрос
    По данным аналитиков, потенциальный спрос на офисы западного стандарта на московском рынке в 1999 г. оценивался в объеме 150-160 тыс. кв. м., в 2000 г. составлял около 1300 тыс. кв. м. Ожидается, что в 2001 г. спрос на офисы класса повысится и сравняется с предложением. Рост спроса ожидается со стороны новых предприятий сферы услуг, крупных российских финансово-промышленных групп, западных компаний, принявших решение расширить свою деятельность на российском рынке, а также спрос будет предъявляться компаниями, желающими улучшить свои условия.
    Ставки аренды
    Из-за дефицита качественных площадей цены на аренду офисов растут, хотя пока не очень стремительными темпами. За последнее время они увеличились в среднем на 5-10% по сравнению с ценами на конец 1999 г. и затем стабилизировались, но при сохранении тенденции к дальнейшему росту. По мнению риэлтерских компаний, тенденция повышения арендных ставок сохранится до середины 2001 г., когда на рынке появятся новые бизнес-центры. В сегменте дорогих офисов это подорожание не слишком заметно: с лета 2000 г. цены выросли только на 2-3%. На сегодняшний день стоимость аренды в офисах класса "A" составляет 500-650 долл. за 1 кв. м в год (без НДС, включая эксплуатационные расходы).
    Аренда офисов класса в зданиях (построенных или реконструированных два-три года назад в пределах Садового кольца) обычно обходится несколько дешевле. Такие офисы сдаются по 400-500 долл. за 1 кв. м. Помещения класса "B" осенью 2000 г. подорожали в среднем на 13% и теперь стоят 300-350 долл. за 1 кв. м в год. При этом собственники помещений стали менее сговорчивыми: в условиях нехватки хороших офисных помещений они отказываются от предоставления льготных условий новым арендаторам (например, некоторые компании стали требовать дополнительную оплату за отделку помещений, в то время как ранее она включалась в арендную плату).
    В то же время ставки по подписанным ранее договорам остаются прежними. Зависимость арендных ставок от класса здания и его местоположения показана в таблице.

    Арендная плата и операционные расходы обычно подлежат оплате поквартально авансовым платежом.

    КАК ОПТИМАЛЬНЫЙ ПРОЕКТ

    С точки зрения большинства инвесторов, наиболее привлекательными в последнее время считаются прибыльные и ликвидные проекты в офисном и торговом секторах рынка недвижимости, а также сектор недорогих гостиниц. Однако, как уже отмечалось, невозможно однозначно определить, какой сектор недвижимости привлекателен, а какой - нет, поскольку рынок недвижимости достаточно сложен и зависит от сочетания различных факторов, а желания инвесторов отличаются разнообразием.
    Невозможно также дать однозначные рекомендации, по каким стандартным критериям определяется инвестиционная привлекательность проекта. Конечно, было бы очень удобно рассчитать набор величин по формулам и сравнить их со параметрами. Однако инвестирование - это сложный и неоднозначный механизм, в котором для каждого инвестора существует индивидуальная шкала, по которой он оценивает проекты и решает, стоит ли вкладывать свои средства или нет. Нельзя также списывать со счетов субъективное отношение инвесторов к проектам, поскольку часто именно чутье помогает предугадать необычный поворот на рынке и воплотить особо успешный проект.

    • Инвестиции в недвижимость, как и другие капиталовложения, делаются с целью извлечения дохода. Чтобы понять, выгодной ли будет сделка, проводится оценка инвестиций в недвижимость . Для получения объективной информации об эффективности вложений, используются различные методы, в совокупности позволяющие определить величину планируемой прибыли и рентабельность инвестиций.

    Принципиально важными для принятия решения о приобретении недвижимости являются 2 момента: правильное определение рыночной стоимости объекта и грамотное прогнозирование денежных потоков, которые будет генерировать инвестиционный проект. Любое должно приниматься на основе анализа этих величин и сопоставления их с доходностью других способов размещения капитала.

    Определение рыночной стоимости недвижимости

    При определении стоимости объекта сегодня применяются 3 подхода.

    1. Затратный – опирается на предположении о том, что ни один инвестор не заплатит за объект сумму большую, чем та, которая понадобится на приобретение такого же земельного участка и возведение на нём постройки с аналогичными характеристиками и назначением в обозримом будущем.
    2. Доходный – основывается на принципе ожидания и заключается в том, что типичный инвестор приобретает недвижимость, планируя извлечь из сделки определённую прибыль. Следовательно, стоимость объекта напрямую зависит от его способности генерировать доходы в будущем.
    3. Сравнительный – базируется на принципе замещения. Предполагается, что покупатель готов заплатить за объект сумму, равную тому, сколько стоит другой объект с аналогичными характеристиками. При таком подходе стоимость объекта рассчитывается, опираясь на статистику рыночных цен на объекты-аналоги.

    Очевидно, что инвестору для принятия оптимального решения необходимо располагать тремя оценками стоимости. При этом возникает вопрос, как грамотно рассчитать эти величины и сопоставить их значения? По мнению экспертов, для объективной и определения стоимости объекта следует ранжировать показатели, полученные разными способами:

    • затратный – 42%;
    • сравнительный – 30%;
    • доходный – 28%.

    Для примера попробуем определить рыночную цену 1-комнатной квартиры, о которой известно, что по затратному методу стоимость равна 1 600 тыс. руб., по сравнительному – 1 850 тыс. руб., доходному – 2 300 тыс. руб.

    Следовательно, рыночная цена такого объекта составит: 1600*0,42 + 1850*0,3 + 2300*0,28 = 1 871 тыс. руб.

    Оценка эффективности инвестиций

    Чтобы корректно рассчитать эффективность инвестиционного проекта, необходимо учесть, что сегодня и завтра деньги для инвестора будут стоить по-разному. Иначе говоря, нужно привести стоимость будущих денежных потоков, генерируемых проектом, к их стоимости на момент начала инвестиций. Для этого пользуются методом дисконтирования денежных потоков от доходной и расходной частей проекта.

    Для оценки инвестиций в недвижимость , необходимо составить , в котором ситуация будет смоделирована на несколько лет вперёд. Например, в случае сдачи 1-комнатной квартиры в аренду, надо, исходя из сегодняшних цен, просчитать все доходы и расходы по сделке. В доходной части окажется сумма арендных платежей за период, в расходной – все расходы на содержание объекта и поддержание его в надлежащем состоянии, уплаченные налоги, процентные платежи по кредитам и т. д.

    Кроме того, необходимо учитывать альтернативные безрисковые вложения средств, которые наверняка могли бы принести определённый доход. В этой роли обычно выступают «длинные» банковские депозиты на соответствующую сумму. Предполагается, что дисконтирование денежных потоков приводит их стоимость к текущему моменту. Ключевым вопросом здесь является выбор одной из трёх методик расчёта ставки дисконтирования:

    • Определение стоимости собственного капитала (CAMP);
    • Определение средневзвешенной стоимости капитала (WACC);
    • Кумулятивное построение – распространённый подход, основанный на экспертной оценке рисков.

    Расчёт показателей эффективности

    В качестве показателей эффективности проекта используются:

    • NPV – чистый дисконтированный доход. Формула расчёта NPV такова :

    По правилам, когда NPV>0, проект признаётся рентабельным и принимается. Положительное значение показывает, что при данной ставке дисконтирования проект обеспечил минимальный доход, равный прибыли от безрисковых альтернативных вложений.

    • IRR – внутренняя норма прибыли/рентабельности инвестиций. Показатель IRR представляет собой значение ставки дисконтирования, при котором NPV=0. Иначе говоря, это точка самоокупаемости или безубыточности.

    • DPBP – дисконтированный срок окупаемости инвестиций. Он рассчитывается подобно обычному сроку окупаемости, только для расчёта используется дисконтированный чистый денежный поток. Величина DPBP показывает, когда доходы окупят инвестиции и начнут покрывать текущие затраты.
     
    Статьи по теме:
    Методические рекомендации по определению инвестиционной стоимости земельных участков
    Методические рекомендации по определению инвестиционной стоимости земельных участков
    Методики Методические рекомендации по определению инвестиционной стоимости земельных участков 1. Общие положения Настоящие методические рекомендации по определению инвестиционной стоимости земельных участков разработаны ЗАО «Квинто-Консалтинг» в рамках
    Измерение валового регионального продукта
    Измерение валового регионального продукта
    Как отмечалось выше, основным макроэкономическим показателем результатов функционирования экономики в статистике многих стран, а также международных организаций (ООН, ОЭСР, МВФ и др.), является ВВП. На микроуровне (предприятий и секторов) показателю ВВП с
    Экономика грузии после распада ссср и ее развитие (кратко)
    Экономика грузии после распада ссср и ее развитие (кратко)
    Особенности промышленности ГрузииПромышленность Грузии включает ряд отраслей обрабатывающей и добывающей промышленности.Замечание 1 На сегодняшний день большая часть грузинских промышленных предприятий или простаивают, или загружены лишь частично. В соо
    Корректирующие коэффициенты енвд
    Корректирующие коэффициенты енвд
    К2 - корректирующий коэффициент. С его помощью корректируют различные факторы, которые влияют на базовую доходность от различных видов предпринимательской деятельности . Например, ассортимент товаров, сезонность, режим работы, величину доходов и т. п. Об