Что такое конвертируемая облигация (Convertible Bond). Конвертируемые облигации как средство привлечения капитала
Конвертируемую облигацию можно рассматривать как обычную облигацию с бесплатной возможностью ее замены на заранее определенное количество акций (в случае с корпоративными облигациями) или на эквивалентное количество других облигаций (в случае с государственными облигациями). Конвертация может быть произведена компанией-эмитентом только по просьбе владельца облигации.
В связи с тем, что эти облигации предоставляют такое бесплатное право, ставка купона по ним обычно бывает ниже, чем по обычным облигациям. Следовательно, компания-эмитент имеет возможность приобрести более дешевую форму заимствования и может надеяться на то, что ей никогда не придется погашать заем, который может быть конвертирован в акции, если цена акции достаточно выросла.
Тем не менее, инвестор первоначально будет получать по конвертируемым облигациям более высокий доход, чем по обыкновенным акциям, но поскольку условия конверсии обычно устанавливается на уровне, превышающем цены по долевым инструментам на 20-25%, то владелец облигации сможет воспользоваться только лишь частью общей суммы увеличения цены акции. Следовательно, рыночная стоимость таких облигаций будет расти с ростом цен акций, но они будут защищены от падения стоимости фиксированной процентной ставкой по облигациям.
Обычно облигации разрешается конвертировать примерно через пять лет, т. к. они имеют фиксированные конверсионные ставки на период, оставшийся до момента погашения.
НАПРИМЕР
Конвертируемая облигация, выпущенная по стоимости $100 с купоном 7% (т. е. фиксированный доход в размере 7%). Ставка конверсии:
80 обыкновенных акций за $100 стоимости (эквивалент $1,25 за одну обыкновенную акцию), цена акций на настоящий момент 100 центов и текущий дивиденд - 4 цента.
Существует два основных фактора, которые необходимо принимать во внимание. Во-первых, дифференциал (разница) доходов, а во-вторых - конверсионная премия.
Доход на акцию равен 4% (т. е. - 4 цента разделить на цену акции 100 центов). Доход конвертируемой облигации 7% (т. е. купон в размере 7% разделить на цену $100). Это можно рассматривать как увеличение дохода на 3 пункта в текущем году (и это оправдывает тот факт, что инвестор платит по конвертируемой облигации на 3% больше).
Конверсионная премия равна 25% (эквивалент соотношения между ценой обыкновенной акции $1,25 и рыночной ценой обыкновенной акции $1,00).
Пусть через пять лет ситуация будут выглядеть следующим образом:
Цена обыкновенных акций выросла до $1,50, а дивиденд вырос до 8 центов на акцию. Стоимость конвертируемой облигации могла вырасти до $125 (т. е. обыкновенная акция выросла в цене на 50%, а конвертируемая облигация на 25%)
Доходность долевых инструментов теперь 5,33% (т. е. 8 центов разделить на 150 центов). Доходность конвертируемой облигации 5,6% (т. е. 7% разделить на цену $125). Увеличение дохода теперь составляет только 0,27%, но необходимо помнить, что владелец конвертируемой облигации в течение четырех лет получал дополнительный доход, который теперь он может использовать для того, чтобы покрыть низкую результативность акций, и также здесь сокращается риск (благодаря защите со стороны базового дохода по облигации) в том случае, если цена акции начнет падать. Конверсионная премия в этой ситуации только 4%. Это представлено соотношением между эквивалентной ценой обыкновенной акции в размере 156.25 цента (т. е. Конверсионная цена $125, разделенная на число акций, 80) и рыночной стоимостью обыкновенных акций в размере 150 центов.
Конверсия обычно осуществляется в тот момент, когда дивиденды по акциям выросли по отношению к облигациям и когда премия по отношению к акциям упала до нуля. В вышеприведенном примере такая ситуация может возникнуть в том случае, если дивиденды по обыкновенным акциям вырастут в следующем году или если цена обыкновенных акций вырастет до следующей даты конверсии. Следует также заметить, что если по большинству выпусков конвертируемых облигаций устанавливается только одна дата конверсии, то по американским выпускам конвертируемых облигаций, особенно в случае облигаций, обращающихся на еврорынках, конверсия может проводиться в любой момент.
С точки зрения компании-эмитента конверсия может рассматриваться как преимущество, так как она может больше не беспокоиться о погашении займа. Однако поскольку конверсия происходит только тогда, когда доход по долевым инструментам равен или выше дохода по облигациям, то это будет означать, что компания должна будет выплачивать дивиденды по этим новым акциям, которые будут выше, чем текущая процентная ставка по облигациям.
Инвестору необходимо учитывать еще два фактора.
Когда начнется конверсия некоторых облигаций, то это приведет к более низкой ликвидности для оставшихся владельцев конвертируемых облигаций, что усложнит торговлю этими инструментами.
Более важно, что большинству профессиональных инвесторов, которые по законодательству должны вкладывать большую часть средств только в инвестиции с низким риском (т. е. облигации), конвертируемые облигации предоставляют возможность вкладывать средства в рынок долевых инструментов, не нарушая своих обязательств и мер регулирования.
Конвертируемые долговые обязательства – гибридные ценные бумаги , которые одновременно сочетают характеристики и акций . Владелец конвертируемой облигации имеет право обменять ее на заранее определенное количество акций в течение конкретного периода времени . Как обыкновенная облигация , конвертируемые облигации , как правило , выплачивают процентный купон и номинальную стоимость , обычно $ 1,000, во время погашения . Важной особенностью , которая отличает конвертируемые облигации от обыкновенных , является то , что инвестор имеет возможность конвертировать облигации в акции по своему желанию . Эта характеристика полностью изменяет оценку риска и доход от облигации . Привлекательность конвертируемой облигации заключается в том , что помимо регулярных процентных платежей инвестор зарабатывает от роста цены акции .
Другими словами , конвертируемая облигация представляет собой стандартную облигацию со встроенным на акции . Именно наличие колл опциона позволяет инвестору участвовать в росте цены акции , и в то же время обеспечивает защиту капитала , если цена акций снизится .
Источник : Calamos Investments
Характеристики конвертируемых облигаций
Купон : из-за встроенного опциона инвесторы в конвертируемые облигации жертвуют частью купона по сравнению со стандартными облигациями. Инвесторы, покупающие конвертируемую облигацию при выпуске, теоретически оценивают опцион на уровне той доходности , которой они готовы пожертвовать ради опциона . Например , доходность к погашению (yield-t0-maturity) обыкновенной облигации должна быть всегда выше, чем YTM конвертируемой облигации при всех прочих равных (эмитент , рейтинг , статус в структуре капитала , дата погашения) .
Коэффициент конверсии (conversion ratio): коэффициент устанавливает количество акций, которые получит инвестор при конвертации облигации в акции. Цена, выплачиваемая за акции, при конвертации облигации , определяет коэффициент конверсии. Чем больше цена акции, тем меньшее их количество получает владелец при конвертации. Например, если цена при конвертации установлена в размере $ 25 за акцию, то коэффициент конверсии равен 40 акций.
Премия за конверсию : эта премия указывает насколько цена конверсии превышает текущую цену базового актива. Используя предыдущий пример, если у конвертируемой бумаги цена при конверсии составляет $25 , а текущая спотовая цена равна $ 20, то премия за конверсию составляет 25% .
Первоначальная премия : премия, на которую цена конверсии превышает спотовую цену базовой акции, во время выпуска облигации
Ранг: В структуре капитала конвертируемые облигации находятся выше обыкновенных акций , поскольку являются долговой ценной бумагой , но ниже необеспеченных обязательств . В случае их часто приходится списывать на 50-70 %.
Облигационные характеристики : 1) Конвертируемые облигации выплачивают регулярные купоны вместе с возвратом номинала в момент погашения, как и стандартные неконвертируемые облигации. 2) Многие конвертируемые облигации, в дополнение к функции конвертации, могут иметь дополнительные встроенные параметры , такие как сокращение ставки купона в случае снижения ключевой ставки . 3) Кроме того, в ситуации, когда цена акции значительно падает, конвертируемая облигация ведет себя как облигация без функции конвертации. 4) Доходность и цена бумаги будут отражать уровень в регионе и кредитоспособность компании. 5) Busted Convertibles: если базовый актив (то есть акция) конвертируемых облигаций торгуется значительно ниже конверсионной цены, конвертируемая облигация будет больше напоминать долговой инструмент, чем акцию, поскольку вероятность конвертации облигации в акции относительно низкая.
Характеристики акции : если спотовая цена базовой акции находится выше конверсионной цены по конвертируемой облигации, движение цены конвертируемой облигации будет больше напоминать акцию. Кроме того, как только инвестор решает конвертировать облигацию в акции, стоимость акций размывается из-за увеличения количества акций.
Текущий размер рынка
Рынок конвертируемых облигаций довольно узкий по сравнению с рынком корпоративных и государственных облигаций США. Размер рынка конвертируемых облигаций, которые выпущены 890 эмитентами , составляет $ 245 миллиардов . При этом , объем всего рынка корпоративных облигаций США равен $ 8,1 триллионов. В последние годы размер рынка конвертируемых облигаций сократился по мере снижения ставок, а стоимость привлечения долгового финансирования по сравнению с гибридными ценными бумагами снизилась.
Тем не менее, конвертируемые облигации являются самой интересной частью рынка из-за опционной составляющей. Поэтому трейдеры также должны понимать для активного управления портфелем конвертируемых облигаций: , , , , , , .
Конвертируемые бумаги могут использоваться для ограничения процентного риска портфеля, и в то же время увеличивают кредитный риск по сравнению с прочими ценными бумагами с фиксированным доходом. Аналогичным образом, ценные бумаги могут быть использованы инвесторами в акции для снижения рыночного риска . При этом , по сравнению с акциями ликвидность конвертируемых облигаций очень низкая (от 25 до 50 базисных пунктов при нормальных условиях) .
Конвертируемые облигации используются в основном институциональными инвесторами, которые хотят захеджировать свою долю в акционерном капитале определенной компании, поэтому возможность участия отдельных инвесторов может быть ограничена с учетом динамики спроса и предложения , а также рыночной ликвидности.
4 сценария, при которых выпускают конвертируемые облигации
1: Во-первых, если компания полагает, что текущая цена ее акций слишком низкая для выпуска обыкновенных акций, эмитент может выпустить конвертируемые облигации с конверсионной ценой выше текущих значений. При этом , компания также выигрывает от более низкого купона, поскольку процентные расходы по конвертируемым облигациям, как правило, ниже, чем по стандартным долговым обязательствам .
2: Маленькие быстрорастущие компании, желающие минимизировать свою процентную ставку, могут выпустить конвертируемые облигации. Эти компании часто имеют неустойчивые структуры капитала и обычно не имеют долгосрочную историю развития. По этим причинам они обязаны привлекать задолженность по значительно более высокой процентной ставке. Выпуская конвертируемые облигации, они могут сократить волатильность своей структуры капитала и уменьшить процентные платежи по их долгам.
По мере роста цены акции инвесторы, скорее всего, конвертирует облигации в акционерный капитал , что приведет к сокращению долговой нагрузки эмитента и укреплению баланса .
3 : Зрелые компании будут выпускать конвертируемый долг вследствие сложившихся на рынке благоприятных условий. Относительно более низкие процентные платежи и более высокая премия позволяют им дополнительно снизить стоимость финансирования и повысить рентабельность компании.
4 : Монетизация нестратегических активов. Если компания А продает свой актив компании Б, покупатель может предложить некоторое количество своих акций вместо наличных денег. Компания А, получающая акции, может монетизировать полученные акции, выпуская конвертируемые облигации. Это не только позволяет компании А получать наличные средства от продажи актива сразу, но также позволяет отложить налоговые выплаты, связанные с продажей акций.
Как инвестировать в конвертируемые облигации
Инвесторы, которые готовы провести соответствующий анализ финансовой отчетности , принять участие в отраслевых конференциях и пообщаться с руководством эмитента, могут смело инвестировать в отдельные конвертируемые выпуски через своего брокера. Кроме того , в настоящее время имеется ряд крупных ETF фондов , которые инвестируют исключительно в конвертируемые облигации. Среди крупнейших – SPDR Barclays Capital Convertible Bond ETF (тикер: CWB) или PowerShares Convertible Securities Portfolio (тикер: CVRT).
Имейте в виду, что крупные портфели ETF конвертируемых ценных бумаг в долгосрочной перспективе 3-5 лет имеют тенденцию двигаться вслед за фондовым рынком , но с более низкой волатильностью , и более высоким процентным доходом.
Выводы
Конвертируемые долговые обязательства принесут хорошую доходность инвестору на растущем рынке, и в то же время, при падении динамика конвертируемых облигация напоминает обыкновенные облигации. Таким образом, они предлагают инвесторам потенциал роста акций, сохраняя при этом характеристики стандартного инструмента с фиксированным доходом дохода и погашением номинала в определенную дату. Поэтому , конвертируемые облигации предлагают преимущества диверсификации и также будут способствовать снижению волатильности портфеля.
ОСНОВНЫЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ КОНВЕРТИРУЕМЫХ ОБЛИГАЦИЙ
Позиция эмитента
Привлечение инвестиций на предприятие сопряжено с решением проблемы определения оптимального инструмента. Если привлечение будет осуществляться через эмиссию, необходимо решить, какие ее параметры и какой срок размещения являются оптимальными.
Выпуск конвертируемых облигаций имеет более низкую стоимость обслуживания по сравнению с выпуском обыкновенных облигаций в связи с тем, что инвестор имеет возможность получить доход от конвертации облигаций в акции, если рыночная цена последних существенно возрастает. Кроме того, условия, предъявляемые к эмитенту, менее жесткие, чем в случае проведения прямого заимствования.
Эмиссия конвертируемых облигаций является также способом размещения дополнительной эмиссии акций эмитента при условии реализации права конвертации по более высокой цене, чем при проведении эмиссии непосредственно акций. Это связано с тем, что инвесторы ассоциируют новую эмиссию с уменьшением прибыли (и соответственно дивидендных выплат) в расчете на одну обыкновенную акцию. А увеличение прибыли от использования привлеченных денежных средств требует времени.
Оценивая положительные моменты финансирования посредством эмиссии конвертируемых облигаций, необходимо учитывать также и риски, которые несет эмитент. Во-первых, существует опасность изменения финансового состояния в сторону ухудшения, вслед за которым встанет проблема обслуживания долга (риск свойствен любому заемщику). Во-вторых, выпуск конвертируемых облигаций ведет к появлению сложностей в планировании дальнейшей деятельности предприятия, так как изначально трудно прогнозировать объем размещаемых путем конвертации дополнительных акций и соответственно денежных потоков (инвестор самостоятельно принимает решение: погасить облигацию или воспользоваться привилегией конвертации).
Позиция инвестора
Для типичного инвестора преимущества инвестирования в конвертируемые облигации состоят в следующем:
Таким образом, конвертируемые облигации позволяют инвестору избежать значительных потерь в том случае, если в деятельности эмитента произойдут изменения в худшую сторону, и, напротив, разделить успех в том случае, если компания развивается динамично;
Покупателей конвертируемых ценных бумаг условно можно разделить на ориентированных на акции, на облигации с фиксированным доходом и специализирующихся на конвертируемых ценных бумагах. Соответственно инвесторам, принадлежащим к первой группе, будут интересны конвертируемые облигации с высокой стоимостью опциона. Ориентация на высокий фиксированный доход предполагает его получение до срока погашения облигации или в результате досрочного отзыва;
Конечно, как и любой другой инструмент, конвертируемые облигации имеют свои минусы для инвесторов. Это, во-первых, более низкая, чем по обыкновенным облигациям эмитента, доходность; во-вторых, низкий статус по сравнению с другими долговыми обязательствами эмитента, а также (в частном случае) возможность их отзыва.
ВИДЫ КОНВЕРТИРУЕМЫХ ОБЛИГАЦИЙ
В процессе принятия решения о выпуске конвертируемых облигаций эмитент устанавливает параметры и оптимальную модель выпуска. Манипулируя исходными данными и существенными условиями, а также учитывая интересы потенциальных инвесторов, эмитент выводит инструмент, приобретающий отличный от традиционной формы вид.
Можно выделить несколько видов конвертируемых облигаций:
1. Конвертируемые облигации с высоким доходом по купону и высокой конверсионной премией.
Они ориентированы в основном на инвесторов, осуществляющих вложения в долговые бумаги с фиксированной доходностью. Вероятность конверсии таких бумаг низка, поскольку время возрастания рыночной стоимости базисных акций до уровня цены конверсии обычно превышает период обращения облигации. Характеризуются максимальным гарантированным доходом.
2. Конвертируемые облигации с правом инвестора форсировать выкуп только в один конкретно определенный момент (premium put convertible).
Такие облигации характеризуются более низким купоном, но более высокой конверсионной премией. Возможность форсировать выкуп является для инвесторов защитой от непредсказуемого поведения акций, представляющих базисный актив (и одновременно платой эмитента за установленный повышенный уровень конверсионной премии).
3. Конвертируемые облигации с правом инвестора форсировать выкуп в обозначенные моменты (rolling put convertible).
Так же как и в предыдущем случае, эти облигации характеризуются более низким купоном и более высокой премией. Условия досрочного выкупа, определенные эмитентом, могут заинтересовать инвестора держать облигацию дольше срока возможного первого предъявления к погашению.
4. Конвертируемые облигации с нулевым купоном (zero coupon convertible).
Характеризуются тем, что не приносят текущего дохода, реализуются с большим дисконтом; параметры эмиссии обычно таковы, что вероятность конверсии этих бумаг низка.
5. Дисконтные конвертируемые облигации (discount convertible).
Предполагают получение инвестором смешанного дохода (купон + дисконт). Вероятность их конвертации в акции обычно выше, чем у конвертируемых облигаций с нулевым купоном, но ниже, чем у традиционных.
По перечисленным выше видам конвертируемых облигаций инвестору гарантируется получение дохода на вложенный капитал.
6.Обмениваемые облигации (ex-changeable bonds).
Вид конвертируемых облигаций, выпущенных одной компанией и подлежащих конвертации в акции другой. Оценка качества таких ценных бумаг должна основываться не только на кредитной истории и оценке финансового состояния эмитента, но и на состоянии рынка и истории базисных ценных бумаг третьей стороны.
7. Облигации с варрантом.
Обычно они имеют более низкий купон и более высокую премию по сравнению с традиционными конвертируемыми облигациями. Встроенный в конвертируемую облигацию варрант может быть отделен и торговаться отдельно.
8. Конвертируемые облигации со встроенными колл и пут опционами (Liquid Yield Option Notes, LYONs).
Этот инструмент был разработан Merrill Lynch & Co и впервые появился на рынке в 1985 г. LYONs характеризуются большим дисконтом и длительным периодом обращения (15-20 лет). Встроенный пут опцион позволяет инвесторам досрочно предъявить облигации к погашению в указанные сроки, причем указана может быть одна или сразу несколько дат досрочного предъявления облигаций.
ОПРЕДЕЛЕНИЕ ОСНОВНЫХ ПАРАМЕТРОВ
К внешним данным, подвергающимся скорее опосредованному, чем прямому влиянию эмитента, можно отнести сложившиеся рыночные цены базисных акций, находящихся в обращении, их волатильность (share-price volatility), размер дивидендных выплат, существующую доходность по неконвертируемым облигациям и иным ценным бумагам эквивалентных эмитентов. Таким образом, все дальнейшие расчеты параметров строятся с учетом перечисленных выше показателей, а также на основе субъективной оценки собственных возможностей эмитента и ситуации на рынке базисных акций.
Определяя общий объем выпуска конвертируемых облигаций и предполагая в будущем участие инвесторов в управлении (предположим, что все они решат произвести конвертацию), эмитент соизмеряет свои потребности в привлечении значительного объема средств с сохранением (или незначительным изменением) сложившейся структуры акционерного капитала.
Конвертируемые облигации могут погашаться с премией, т.е. если инвестор не производит конвертацию облигации в базисные акции в течение предусмотренного на это времени, то при ее погашении он может получить не номинал облигации, а большую сумму. Такое условие направлено на снижение привлекательности конверсии облигаций.
Необходимо также отметить, что дробление и консолидация акций, а также выплата дивидендов являются факторами, ослабляющими конверсионные привилегии (пока не будет достигнуто соглашение, изменяющее количество базисных акций, которые могут быть получены при обмене конвертируемых облигаций). Обычно количество акций изменяется в соответствии с коэффициентом дробления или консолидации.
МЕЖДУНАРОДНЫЙ РЫНОК КОНВЕРТИРУЕМЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ
В Европе конвертируемые ценные бумаги торгуются на Лондонской и Люксембургской биржах, а также на внебиржевом рынке через системы ОТС и сеть Reuters.
В соответствии с правилами Лондонской фондовой биржи базисные акции или облигации необязательно должны быть включены в листинг. Не требуется и полного раскрытия информации, если эмитент достаточно известен среди инвесторов.
Американские экономисты1 склоняются к мнению, что конвертируемые облигации используются в качестве средства привлечения капитала теми компаниями, чью корпоративную политику рынок воспринимает как рискованную, чей риск не поддается оценке и чьи инвестиционные мероприятия являются непредсказуемыми.
На финансовом рынке Японии конвертируемые облигации играют чрезвычайно важную роль. С введением в середине 80-х годов изменений в регулирующие данный сегмент рынка нормативные акты количество эмитентов значительно увеличилось: около 39% обращающихся сегодня конвертируемых облигаций было выпущено в 1988 г. За два года (1986-1987) их общий объем возрос с 8 до 15 трлн иен. Можно также говорить о тенденции увеличения сроков, на протяжении которых бумаги не продавались инвесторами и составляли часть их портфелей. В 1988 г. доля рынка конвертируемых облигаций составляла 3,5% от капитализации рынка акций. Рынок конвертируемых облигаций в Японии более ликвиден, чем рынок долевых ценных бумаг, что связано с перечисленными выше положительными характеристиками конвертируемых ценных бумаг, а также с существующими ограничениями, действующими для инвесторов на приобретение акций в Японии.
Существенные различия в понимании функций и роли конвертируемых облигаций в Японии и США дают основания полагать, что данный вид ценных бумаг пока не получил однозначной оценки. Так, в Японии конвертируемые облигации выпускаются крупными компаниями с успешным бизнесом, в то время как в США среди эмитентов главенствуют корпорации с повышенным риском: развивающиеся или начинающие новые проекты.
На основании имеющихся статистических данных за 1994 г. основным местом торговли конвертируемыми облигациями являлась Европа. Общая сумма обращающихся выпусков конвертируемых ценных бумаг, по информации Goldman Sach & Co., New York, NY, составляла 110 млрд долл., основная валюта выпусков - доллар США (рис. 1, 2).
ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВО
Ценные бумаги, конвертируемые в акции или облигации, в соответствии с российским законодательством являются эмиссионными. Основные законодательные акты, регулирующие их выпуск и размещение, - законы и; утвержденные ФКЦБ и, кроме того, инструкция ЦБ РФ № 8 .
Конвертация также рассматривается законодательством как способ размещения ценных бумаг. Причем конвертация выпускаемых ценных бумаг необязательно проводится путем обмена конвертируемых ценных бумаг, находящихся в обращении. Например, акционерным обществом может быть принято решение о консолидации или дроблении, изменении прав или уменьшении (увеличении) номинальной стоимости акций. Размещение новых ценных бумаг будет проводиться путем конвертации в них бумаг, находящихся в обращении. Конвертация как способ размещения ценных бумаг проводится также при объединении предприятий и образовании холдингов. Так, совет директоров принял решение о размещении привилегированных акций путем обмена на них обыкновенных акций общества, находящихся в собственности мелких акционеров. Цель этого мероприятия - избежать возможного размывания акционерного капитала.
РОССИЙСКИЕ ПЕРСПЕКТИВЫ КОНВЕРТИРУЕМЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ
С экономической точки зрения конвертируемые ценные бумаги являются привлекательным для российских корпораций способом финансирования производства. Такая уверенность основывается не только на ряде преимуществ конвертируемых облигаций по сравнению с традиционными долговыми и долевыми инструментами, но и на оценке среды функционирования российских производителей. На сегодня лишь небольшое число российских компаний можно отнести к платежеспособным: высокая доля бартерных сделок, использование взаимозачетов, задолженность перед бюджетом и другие неблагоприятные показатели делают сомнительной способность предприятия обслуживать и погашать долг. С другой стороны, нестабильность на российском фондовом рынке и сложность оценки бизнеса в чистом виде снижают для эмитента привлекательность выпуска обыкновенных и отчасти привилегированных акций. Однако развитие рынка ценных бумаг и стабилизация в секторе реальной экономики позволяют надеяться, что ситуация будет меняться в лучшую сторону.
(ценная бумага), подразумевающая возможность обмена на обыкновенную акцию предприятия-эмитента, выпустившего данную облигацию. По сути, это долговая бумага со встроенным опционом call. Английское название - «convertible bond».
Облигация конвертируемая - долговая бумага, предоставляющая инвестору два варианта. Первый - рассматривать актив как облигацию и рассчитывать на получение стандартной прибыли (по купону и от продажи). Второй - конвертировать (обменять) долговую бумагу на акцию. Задача выпуска конвертируемых облигаций - привлечение инвесторов, заинтересованных в приросте своей прибыли в случае роста цены акций компании.
конвертируемые: сущность, плюсы и минусы, риски
Новички в сфере инвестирования зачастую не знают, что такое конвертируемые облигации, и в чем их главная особенность. По сути, это , которые в определенную дату владелец может преобразовать в акции предприятия-эмитента.
Сразу после выпуска конвертируемые долговые бумаги не отличаются от своих «собратьев» и ведут себя точно также. Главное отличие - низкая процентная ставка, обусловленная возможностью обмена на актив с более высокой ликвидностью. При этом у владельца есть шанс получить от роста цен базовых акций. Если же стоимость акции останется на прежнем уровне, то не будет пользоваться своим правом и конвертировать долговую бумагу. Он получит прибыль в виде процента и номинальной стоимости облигации.
Конвертируемые облигации - один из лучших вариантов для компаний. Причин здесь несколько:
Во-первых, эмиссия конвертируемых долговых бумаг обходится намного дешевле, чем, к примеру, акций;
- во-вторых, такой вид актива проще обслуживать (ставка купона, как правило, одна из наиболее низких);
- в-третьих, при выпуске и размещении конвертируемых активов к предприятию-эмитенту предъявляются минимальные требования.
Часто эмиссия конвертируемых облигаций рассматривается как один из вариантов дополнительного выпуска акций. Но при одном условии. Права конвертации должны быть реализованы по большей стоимости, чем при выпуске акций. Объяснить это просто. Часто у инвесторов ассоциируется со снижением прибыли компании, то есть появлением финансовых проблем. При таком развитии событий они ожидают уменьшения дивидендных платежей из расчета на акцию. В свою очередь, прирост дохода за счет привлечения инвестиций требует времени.
Несмотря на ряд положительных моментов выпуска конвертируемых долговых бумаг, -эмитент неизбежно несет риски:
Всегда есть опасность появления финансовых проблем у компании. Как следствие, возможны сложности с обслуживанием долговых обязательств (подобный риск характерен для каждого получателя займа);
Эмиссия конвертируемых долговых бумаг неизбежно приводит к появлению проблем в планировании дальнейшей работы компании. Это связано с тем, что составить прогноз в отношении поведения конвертируемых активов сложно, ведь инвестор может сам решать, гасить долговую бумагу или менять ее на акцию. Эмитент, в свою очередь, не знает, чего ему ждать.
Что касается инвестора, то для него вложение средств в конвертируемые облигации несет следующие плюсы :
Возможность получать фиксированную прибыль, а в дальнейшем гасить облигацию, отказавшись от возможности конвертации. Следовательно, у держателя долговой бумаги есть преимущество перед акционерами, которые, как правило, находятся в «подвешенном» состоянии;
Такой вид активов обладает большей ликвидностью. Особенно это касается предприятий, работающих на развивающихся рынках. Как правило, их акции недооценены;
При росте рыночной стоимости акций, цена долговых бумаг также растет. Это, в свою очередь, дает шанс инвестору получить прибыль, так и не реализовав своего права конвертировать долговую бумагу на рынке. С другой стороны, при обесценивании акций предприятия-эмитента стоимость имеющихся на руках конвертируемых облигаций снизится до цены простых активов, что ограничит потери держателя долговой бумаги.
Конвертируемые облигации - возможность получить надежный инструмент с минимальными рисками. В частности если дела компании пойдут плохо, то можно рассчитывать на возврат хотя бы части средств. Если же дела предприятия-эмитента пойдут в гору, то инвестор также может рассчитывать на дополнительную прибыль. В случае неизменной стоимости акций на рынке в конвертации нет необходимости, ведь доход по долговым бумагам будет выше.
На практике все покупатели конвертируемых активов делятся на несколько видов - инвесторов, которые ориентируются на акции, долговые бумаги (облигации) с фиксированной прибылью или непосредственно на конвертируемые активы.
Из минусов конвертируемых облигаций для инвестора стоит выделить:
Более низкий уровень доходности в сравнении с обыкновенными долговыми бумагами;
Вероятность отзыва активов и их низкий статус (если проводить сравнение с другими активами).
Облигация конвертируемая: виды, параметры
Перед выпуском конвертируемых облигаций предприятие-эмитент проводит анализ, конструирует модель выпуска и продумывает основные параметры долговых бумаг. Путем различных манипуляций эмитент выводит наиболее подходящий для себя инструмент, имеющий определенные отличия от традиционной формы. В частности, сегодня есть несколько типов конвертируемых активов:
- с высокой прибылью по купону и максимальной премией по конверсии. Такие активы - идеальный вариант для участников рынка, которые ищут активы с фиксированной прибылью. Вероятность конверсии таких активов минимальна, так как время роста цены базисных акций до параметра стоимости конверсии, как правило, больше срока обращения долговой бумаги. Основной показатель такого актива - наибольшая гарантированная прибыль;
- с правом инвестора ускорить выкуп долговой бумаги в конкретный момент времени . Особенность такого актива - более низкий уровень купона, но высокая конверсионная премия. Дополнительный бонус в виде ускорения выкупа - возможность для инвесторов защититься от непредсказуемой реакции акций, представляющих актив;
- с дополнительным правом инвестора ускорить выкуп в оговоренные моменты. Как и в ситуации с прошлым видом долговой бумаги, данный вид актива характеризуется высокой премией и минимальным купоном. При этом условия досрочного выкупа, определенные эмитентом, могут дать толчок инвестору удерживать активы больше времени;
- с нулевым купоном. Особенность таких конвертируемых долговых бумаг в том, что они не дают дохода в плане купонной прибыли. Инвестор получает «навар» за счет покупки долговой бумаги с дисконтом и ее продажи в дату погашения по номинальной цене. Особенность данного актива такова, что вероятность конверсии этих активов минимальна;
- с дисконтом. При покупке конверсионной долговой бумаги у инвестора есть возможность совместить два вида прибыли - и купон. При этом вероятность конвертировать такой актив выше, чем у конвертируемой облигации с купоном «зеро»;
- с возможностью обмена - особый вид конвертируемых долговых бумаг, который выпускается одним предприятием и подлежит конвертации в акции другого эмитента. При покупке такой бумаги стоит проводить анализ сразу двух компаний (эмитентов акций и облигаций);
- с варрантом. Такие долговые активы, как правило, отличаются минимальным купоном и максимальной премией (если сравнивать с конвертируемыми долговыми бумагами). Встроенный в долговой актив варрант можно торговать отдельно или же вместе с облигацией;
- со встроенными пут и колл опционами. Данный инструмент первый раз появился в 1985 году. Особенность Liquid Yield Option Notes - длительные сроки обращения (от 15 до 20 лет) и большой дисконт. Наличие встроенного пута позволяет досрочно предъявить долговые бумаги к погашению в оговоренные ранее сроки. При этом дата погашения может быть одна или несколько.
К основным параметрам конвертируемых долговых активов можно отнести , доходность, размер дивидендных платежей и рыночную цену. Все дальнейшие вычисления строятся на основании перечисленных параметров, а также на базе субъективной оценки предприятия-эмитента.
При определении общего объема эмиссии и планируя участие будущих акционеров в управлении компании, эмитент сравнивает потребности в активах и структуру акционерного капитала.
Погашение конвертируемых долговых бумаг может производиться с премией в случае, если инвестор не пользуется своим правом конвертации долговых бумаг в акции в течение определенного времени. Как следствие, в день погашения долговой бумаги он получает не нарицательную стоимость, а больший объем средств. Данное условие придумано эмитентом специально, чтобы уменьшить желание инвесторов конвертировать долговые бумаги в акции.
Стоит отметить, что процессы консолидации или дробления акций внутри компании ослабляют конверсионное преимущество. При этом общий объем акций меняется с учетом консолидации и коэффициента дробления.
Будьте в курсе всех важных событий United Traders - подписывайтесь на наш
В условиях финансового кризиса многие компании отказались от своих планов проведения IPO. Инвесторам нужен гарантированный доход. Решить проблемы с финансированием предприятие может за счет выпуска конвертируемых облигаций, которые сочетают в себе плюсы обыкновенных долговых бумаг и IPO
Практика эмиссии конвертируемых облигаций получила широкое распространение среди зарубежных компаний. Существует около 700 компаний, которые выпускали конвертируемые облигации. «Среди российских компаний конвертируемые облигации пока не получили большого распространения, хотя этот гибридный инструмент представляет интерес как для инвесторов, так и для эмитентов. В период становления отечественного рынка облигаций к выпуску конвертируемых долговых инструментов прибегали м ногие компании - «ЛУКОЙЛ», «ЮКОС», «Вымпелком».
Развитие российского фондового рынка и высокие страновые риски на тот момент не позволяли компаниям получить «дешевые» деньги, поэтому эмиссия конвертируемых облигаций и еврооблигаций была единственным способом снизить ставку заимствования. Практически все облигации были конвертированы в акции эмитентов», - рассказывает Дмитрий Грицкевич, главный аналитик управления финансовых рисков компании «РИГрупп-финанс». Сейчас, когда стоимость заемных средств значительно возросла в связи с развивающимся кризисом ликвидности, компании снова проявляют интерес к конвертируемым облигациям. Например, совет директоров «Роснефти» рассматривает возможность выпуска конвертируе-мых облигаций объемом до $3,5 млрд. Интерес к этому инструменту проявила и «Аптечная сеть 36,6».
«Мы осознаем, что за последние 12 месяцев ситуация на рынке долгового капитала существенно ухудшилась, что вынуждает нас рассматривать альтернативные решения, отвечающие потребностям специализированных инвесторов. Мы считаем, что в сложившихся условиях гибридные инструменты, в частности, конвертируемые облигации, могут работать намного лучше, нежели традиционные инструменты (облигации и кредиты), которые достаточно дорого обходятся в настоящее время», - говорит Джери Калмис, президент ОАО «Аптечная сеть 36,6» и генеральный директор управляющей компании.
Долги с привилегией
Держатель конвертируемых облигаций имеет право обменять их через четко определенный срок на акции компании-эмитента.
При размещении конвертируемых облигаций эмитент устанавливает фиксированную цену (или соотношение) конвертации, превышающую текущую рыночную стоимость акций. Выгоден такой обмен только при условии, что рыночная стоимость акций превышает цену конвертации. «Право на конвертацию у инвестора, как правило, появляется через 3-5 лет (в зависимости от условий размещения) после первоначального выпуска. У такого долга - фиксированные конверсионные ставки на период, оставшийся до момента погашения. По большинству выпусков конвертируемых облигаций устанавливается только одна дата конверсии», - говорит Александр Нефедов, руководитель направления корпоративных финансов Roland Berger Strategy Consultants в России и СНГ.
Если стоимость акций снизилась и они торгуются на рынке ниже цены конвертации, у инвестора всегда остается возможность получить фиксированный доход, как и в случае с обыкновенными облигациями. «При этом следует подчеркнуть, что право конвертации не может быть использовано компанией-эмитентом. Эта операция возможна только по желанию владельца конвертируемых облигаций», - подчеркивает Алексей Сучилин, руководитель налоговой практики «НЭО Центр».
Обязательные условия эмиссии
Ирина КОСТЮКОВА,
руководитель департамента юридического консалтинга компании «БКС Консалтинг»
Для эмиссии конвертируемых облигаций необходимо соблюдение следующих условий:
1) конвертируемые облигации могут выпускаться только акционерными обществами наряду с акциями, неконвертируемыми облигациями и другими ценными бумагами компании-эмитента;
2) компания не вправе размещать конвертируемые облигации, если количество объявленных акций общества меньше того количества, право на приобретение которых предоставляется при конвертации;
3) при выпуске конвертируемых облигаций размер уставного капитала должен быть не ниже предполагаемого объема эмиссии. В случаях если эмиссия конвертируемых облигаций превышает уставный капитал компании, а также если она существует менее двух лет, необходимо соответствующее обеспечение.
Портрет эмитента
Конвертируемые долговые инструменты рассчитаны в первую очередь на компании, заинтересованные в привлечении дешевого финансирования и обладающие значительным потенциалом роста капитализации. «Конвертируемые облигации являются почти единственным источником рефинансирования для венчурных компаний. Также организации вынуждены прибегать к размещению конвертируемых долговых бумаг, когда у эмитента отсутствуют альтернативные источники рефинансирования. Ярким примером тому могла бы стать НК «Роснефть», планировавшая в свое время разместить конвертируемые облигации. Этот шаг «Роснефти» оправдывался высокой долговой нагрузкой компании. Пока компания отложила выпуск и начала готовить синдикацию кредита», - делится мнением Юрий Бодрин, главный аналитик отдела анализа финансовых рынков Связь-банка. Конвертируемые инструменты могут заинтересовать относительно небольшие сырьевые предприятия, которые пока еще не отвечают требованиям биржи и запросам инвесторов, чтобы провести полноценное IPO.
«Безусловно, при текущей экономической ситуации выпуск конвертируемых облигаций перспективен для небольших развивающихся компаний, привлекающих средства под инвестиционные проекты. Например, компании, имеющей в собственности лицензии на разработку полезных ископаемых и остро нуждающейся в средствах для ее начала, или предприятию, обладающему новой уникальной технологией, трудно сейчас найти «длинные» деньги под приемлемый процент. Для крупных холдингов выпуск конвертируе-мых долговых бумаг означает снижение контроля над компанией, что нежелательно для собственников, если, конечно, это не связано с запланированным IPO или SPO. Например, «ЛУКОЙЛ» после двух эмиссий таких гибридных еврооблигаций в 2001 и 2002 годах, которые были конвертированы в акции нефтяной компании, объявил о намерении в дальнешйем привлекать средства только при помощи классических инструментов», - комментирует Дмитрий Грицкевич.
Эмиссии конвертируемых облигаций российских компаний
| Эмитент | Вид долговых обязательств | Объем эмиссии, млн | Валюта | Ставка купона, % | Статус | Дата эмиссии | Дата погашения |
| «Лукойл»США | Еврооблигации | 350 | Долл. | 1 | Погашен | 03.11.1997 | 03.11.2003 |
| «Лукойл»США | Еврооблигации | 55 | Долл. | 3,5 | Погашен | 20.11.2002 | 20.11.2007 |
| Angara MiningСША | Еврооблигации | 50,1 | Долл. | 7 | В обращении | 10.04.2006 | 10.04.2008 |
| ДИГ-Банк | Облигации | 60 | Руб. | 12 | В обращении | 18.08.2006 | |
| ИГ «КапиталЪ» | Еврооблигации | 1 262 | Долл. США | 6,75 | В обращении | 19.10.2007 | 17.11.2010 |
| Первый строительно-монтажный трест | 44,1 | Руб. | Планируется | 20.03.2008 | 20.03.2011 |
Источник: Cbonds
Дешевая альтернатива
В связи с тем что подобные долговые бумаги предоставляют возможность конвертации в акции, ставка купона по ним, как правило, ниже, чем по обыкновенным облигациям. «Возможность конвертации - это своего рода опцион на покупку акций компании. Соответственно стоимость обслуживания таких облигаций для заемщика уменьшается на стоимость опциона. Поэтому этот инструмент финансирования достаточно эффективен», - считает Станислав Площенко, вице-президент по финансам компании «Мечел».
Несомненный плюс конвертируемых облигаций - это возможность заранее определить цену, по которой будут обменены акции компании. Сложность возникает с определением целевой цены акций конвертации. Критерий, на основе которого определяется цена конвертации, - конверсионная премия. Чем она выше (следовательно, выше цена конвертации акций), тем выгоднее для бизнеса. С увеличением размера премии уменьшается объем дополнительной эмиссии акций, которые будут обменяны на облигации. В такой ситуации основные акционеры не рискуют потерять контроль над компанией. Но не стоит забывать, что чересчур завышенная цена конвертации может быть неинтересна инвесторам. Они могут посчитать, что бизнес просто не в состоянии настолько повысить стоимость своих акций. В результате конвертируемые облигации лишатся своего основного преимущества и будут котироваться и размещаться как обыкновенные. По этой причине конверсионная премия, как правило, не превышает 20-25%.
|НА ЦИФРАХ|
Компания выпустила конвертируемые облигации со сроком погашения 3 года и номиналом $180. Купонный доход по этим ценным бумагам установлен на уровне 8%. Условия эмиссии предполагают, что облигации могут быть обменяны на акции по цене $10. На момент размещения облигаций акции компании котируются на уровне $8 за штуку (конвертационный коэффициент равен 18 ($180/$10)).
На текущий момент приведенная стои-мость акций с учетом коэффициента конвертации составляет $144 ($8 18), а конверсионная премия - 25% (($180- $144)/$144).
Для инвесторов конвертируемые финансовые инструменты - это не только возможность дополнительных сверхприбылей, но и в первую очередь гарантированная доходность и минимум рисков. «Инвестор защищен с точки зрения возврата основной суммы вложенных средств. При росте цены на акции компании-эмитента он получает премию в результате переоценки акций. В случае понижения цены - возвращает собственные средст-ва и гарантированные доходы. Но успех размещения конвертируемых облигаций зависит в том числе от ликвидности акций компании-эмитента. Даже если акции существенно выросли в цене, но инвестор не имеет возможности их продать по справедливой рыночной стоимости, то выгода от такой сделки сомнительна», - рассказывает Максим Архипов, директор по корпоративным финансам и отношениям с инвесторами «Аптечная сеть 36,6».
Виды облигаций
В зависимости от того, в какой ситуации владельцу облигации предоставляется право на конвертацию, можно выделить два вида конвертируемых облигаций.
Безусловные - предоставляют безусловное право на конвертацию, в том числе и в случае добросовестного исполнения эмитентом обязательств по своим долговым бумагам.
Условно конвертируемые - предоставляют право на конвертацию лишь в случае, когда эмитент не способен погасить свой долг по облигациям. «Конвертируемые облигации второго вида по своим свойствам практически тождественны облигациям, обеспеченным залогом акций эмитента. Владельцы конвертируемых облигаций при неплатежеспособности эмитента могут получить контроль над предприятием, а если проведены эффективные санационные мероприятия, они могут рассчитывать на компенсацию своих убытков, - рассказывает Иван Манаенко, заместитель начальника аналитического управления ИК «Велес Капитал». - Преимущество такого способа обеспечения в том, что при банкротстве эмитента требования владельцев облигаций, обеспеченных залогом, удовлетворяются из стоимости заложенного имущества в третью очередь (после расчетов по возмещению вреда жизни и здоровью граждан и расчетов по оплате труда)».
Также выделяют следующие типы конвертируемых облигаций.
Конвертируемые облигации с нулевым купоном. В англоязычной литературе эти облигации известны под названием LYONS (Liquid Yield Option Notes). Эти долговые бумаги не предусматривают купонных платежей и реализуются с дисконтом при размещении. А также в них обычно заложен «put»-опцион, то есть право продать их эмитенту по заранее оговоренной цене.
Обмениваемые облигации. Отличительная особенность - конвертируются в акции другой компании, зачастую, не имеющей отношения к эмитенту облигаций. В Европе обмениваемые облигации получили широкое распространение, так как корпорации нередко владеют чужими акциями. Если компания хочет продать свои доли в других корпорациях, то в некоторых случаях это выгоднее сделать путем выпуска обмениваемых облигаций.
Конвертируемые облигации с обязательной конвертацией. Владелец подобных ценных бумаг обязан осущест-вить их конвертацию в другие ценные бумаги (например, в акции). Данный вид облигаций является сравнительно новым в мировой практике, и если в США такие облигации уже получили распространение, то в Европе были осуществлены только единичные выпуски, которые не пользовались большой популярностью.
Гибрид с характером
Несмотря на преимущества, у конвертируемых облигаций существует и ряд недостатков, главный из которых - неясность в отношении объема увеличения уставного капитала. «Своеобразным негативом для компаний-эмитентов является право кредитора претендовать на долю бизнеса», - напоминает Юрий Бодрин. В зависимости от конъюнктуры рынка и стоимости акций конвертировать свои долговые инструменты может как часть инвесторов, так и все они. В результате доля в бизнесе основных акционеров может значительно сократиться.
Кроме того, при выпуске конвертируемых долговых обязательств компания-эмитент должна учитывать, что при существенном росте цен на акции она будет вынуждена реализовать их по цене ниже рыночной (по цене конвертации).
Оживление на рынке
Российские компании давно открыли для себя преимущества конвертируемых облигаций как инструмента перераспределения контроля между акционерами или ухода от налогов. Зачастую подобные займы организовывались мажоритарными акционерами для последующего выкупа через аффилированные компании. Так, например, в 2004 году компания «Аммофос» - производитель удобрений - выпустила конвертируемые облигации на сумму 780 млн рублей. Около 96% эмиссии выкупила компания «Арканад», аффилированная с основным акционером «Аммофос» - «Фосагро». Спустя полгода была проведена дополнительная эмиссия акций, в которые конвертировались облигации предприятия в соотношении один к одному. В результате доля основного акционера возросла до 93%. Миноритарии в увеличении уставного капитала не участвовали.
На открытом рынке конвертируемые облигации размещали лишь несколько российских компаний, но и их выпуски были номинированы в валюте и обращались за рубежом. Немногочисленные рублевые облигации размещались по закрытой подписке и оставались недоступными для большинства инвесторов. Такая ситуация в первую очередь связана с тем, что эти ценные бумаги чаще всего эмитируют небольшие компании, многие из которых не готовы к публичности. Тем не менее перспективы у гибридных бумаг в России есть. Подтверждает эту гипотезу и возросший в последнее время интерес к конвертируемым облигациям.
Так, в апреле 2006 года в Лондоне по закрытой подписке на Professional Securities Market двухлетние еврооблигации разместила золоторудная компания Angara Mining. Сумма займа составила $50,1 млн, а доходность по купону - 7%. В этом году облигации могут быть конвертированы в 27,5% акций «Васильевского рудника» - единственного актива компании, ведущего добычу золота в Красноярском крае. Эмиссия классических облигаций или выход компании на IPO были заведомо обречены на провал. Angara Mining на тот момент практически ничего не выпускала, а лишь обещала выйти на уровень добычи - 4 тонны в год через три года.
«Одним из последствий разразившегося кризиса ликвидности является возросший интерес инвесторов к гибридным инструментам. На Западе рынок конвертируемых облигаций активно развивается. В России гибридные инструменты пока в новинку. Мне этот инструмент финансирования представляется перспективным. «Аптечная сеть 36,6» конвертируемые облигации пока не выпускала, но у нас есть интересные предложения, над которыми мы сейчас работаем», - резюмирует Максим Архипов.
