≡× МЕНЮ

• Постройки
• Отделка
• Кладка
• Раствор
• Расчет

Теорема миллера - модильяни о выборе структуры капитала. Теория модильяни миллера

Ф. Модильяни и М. Миллер заложили основы теории структуры капитала в 1958 г. Для проведения анализа были взяты две фирмы: L - фирма, использующая заемный капитал и являющаяся финансово зависимой, и U - финансово независимая фирма, не привлекающая заемные источники. При разработке своей модели Ф. Модильяни и М. Миллер ввели ряд условных ограничений:

1) наличие эффективных и совершенных рынков, отсутствие комиссионных брокерам, одинаковые процентные ставки для всех инвесторов (физических и юридических лиц), бесплатность и доступность информации, делимость ценных бумаг;

2) полное отсутствие налогов;

3) одинаковый уровень производственного риска для всех фирм;

4) одинаковое ожидание величины и рисковости будущих доходов всех инвесторов;

5) безрисковая процентная ставка по займам;

6) бессрочный характер всех потоков денежных средств, т.е. темпы прироста равны нулю, а доходы имеют постоянную величину;

7) вся прибыль фирм идет на выплату дивидендов.

Основываясь на этих допущениях, Ф. Модильяни и М. Миллер обосновали следующие положения.

1.При отсутствии налогов стоимость фирмы (V) не зависит от способа ее финансирования, а определяется путем капитализации ее чистой операционной прибыли по ставке, соответствующей классуриска фирмы:

где W - средневзвешенная цена капитала фирмы;

EBIT - чистая операционная прибыль до выплаты процентов и налогов;

K SU - требуемая доходность акционерного капитала.

2. Цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы равна цене акционерного капитала финансово независимой фирмы плюс премия за риск, определяемая как разность между ценами акционерного и заемного капитала для финансирования финансово независимой компании, умноженная на соотношение заемного исобственного капитала:

где K SL - цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы;

K SU - цена акционерного капитала финансово независимой фирмы;

K d - постоянная цена заемного капитала;

D - рыночная цена заемного капитала;

S - рыночная цена акционерного капитала;

(K SU – K d) - премия за риск

1. Уточненная теория структуры капитала Модильяни-Миллера

Уточненная теория структуры капитала содержит следующие основные положения.

1. Стоимость фирмы, использующей заемные средства, равна сумме стоимости финансово независимой фирмы (не использующей заемный капитал) и эффекта финансового левериджа:

где T - ставка налога на прибыль;

D - рыночная цена заемного капитала.

При этом:

С возрастанием доли заемного капитала эффективность финансового рычага возрастает. В результате стоимость фирмы достигает максимальной величины при стопроцентном привлечении заемного капитала. При отсутствии заемного капитала стоимость фирмы равна рыночной цене акционерного капитала.

2. Цена собственного капитала фирмы, использующей заемные источники, равна цене собственного капитала финансово независимой фирмы и премии за риск, скорректированной с учетом налогообложения прибыли предприятия:

В результате цена акционерного капитала увеличивается с меньшей скоростью, чем при отсутствии налогообложения, поэтому рост доли заемных средств в структуре капитала приводит к снижению стоимости привлеченного капитала и увеличивает стоимость фирмы с повышением уровня финансового левериджа.

Наиболее актуальной и пока еще нерешенной задачей в области теории и практики корпоративных финансов на протяжении многих лет остается проблема поиска и обоснования оптимальной структуры капитала организации.
Чаще всего под структурой капитала понимают соотношение между собственными и заемными средствами компании. Соответственно оптимальной структурой капитала принято считать такую структуру, которая будет способствовать максимизации стоимости компании.
Вместе с тем, в соответствии с традиционным подходом, основной целью финансовой политики является не максимизация рыночной стоимости компании, а минимизация средневзвешенной стоимости капитала (средневзвешенных затрат на капитал).
Согласно традиционной позиции, средневзвешенная стоимость капитала, а следовательно и доходность собственного капитала зависят от структуры источников финансирования .
(1)
где
ra - средневзвешенная стоимость капитала;
re - требуемая доходность собственников (акционеров);
rd - ожидаемая доходность заемных средств;
E - рыночная стоимость собственного капитала;
D - рыночная стоимость заемного капитала.
Если в качестве финансового левериджа обозначить Q = D/E, то уравнение (1) можно преобразовать:
(2)
Принимая во внимание гипотезу о наличии зависимости между доходностью собственного капитала (а также средневзвешенной стоимостью капитала) и структурой источников финансирования, дифференцируем уравнение (2) по величине финансового левериджа.
(3)
Незначительные преобразования уравнения (3) позволяют получить:
(4)
Рассмотрим два интервала изменения функции стоимости капитала (ra) в зависимости от уровня финансового левериджа:
Интервал 1. Финансовый рычаг находится на уровне ниже среднего. Вероятность дефолта близка к нулю. Изменения уровня финансового левериджа в рамках данного интервала не оказывает влияние на стоимость заемных средств (rd).
При, . Следовательно уравнение (4) имеет вид:
(5)
На данном отрезке функция будет убывающей при условии если, требуемая доходность собственников (re) останется невысокой, а стоимость заемного капитала (rd) существенно ниже стоимости капитала (ra), которая по сути соответствует ожидаемой доходности активов компании. При этом, необходимо отметить, что норма снижения стоимости капитала в зависимости от структуры источников финансирования для компании с относительно невысоким значением финансового рычага будет постепенно падать, поскольку по мере приближения к значению Qmax, требования к доходности со стороны собственников могут повышаться.
Интервал 2. Высокий уровень финансового рычага повышает вероятность дефолта по обязательствам компании. Соответственно, кредиторы компании могут требовать дополнительной премии за риск, что в свою очередь приведет к повышению стоимости заемного капитала.

Таким образом, в рамках данного интервала помимо повышения требуемой доходности со стороны собственников, фактором, способствующим повышению стоимости капитала, станет и рост стоимости заемного финансирования.

Графически описанные изменения функции представлены на рисунке 1.

Рисунок 1. Зависимость стоимости капитала от финансового левериджа: традиционный подход

Таким образом, с точки зрения традиционной позиции, оптимальной будет считаться та структура капитала (Qopt), при которой средневзвешенные затраты на капитал будут минимальными, т.е. . Другими словами, когда:
(6)
Как было сказано выше, под оптимальной структурой капитала понимается то значение финансового левериджа, которое максимизирует рыночную стоимость компании. В рамках же традиционной позиции в качестве целевой функции выступает средневзвешенная стоимость капитала. В связи с этим, необходимо обратить внимание на то, что минимальные средневзвешенные затраты на капитал будут способствовать максимизации стоимости компании при условии, если операционная прибыль не будет зависеть от структуры капитала. Другими словами, традиционный подход к структуре капитала исходил из того, что величина прибыли оставалась заданной, а условия неопределенности вводились в анализ в виде дополнительной премии за риск, увеличивающий ожидаемую доходность владельцев капитала.
Теоретическая оценка влияния структуры капитала именно на рыночную стоимость компании впервые была изложена в 1958 году в ставшей классической работе Ф. Модильяни и М. Миллера «Стоимость капитала, финансы корпораций и теория инвестиций» .
Теорема Модильяни-Миллера (теорема ММ) основана на ряде допущений:

• конкурентные рынки;
• отсутствие трансакционных издержек;
• отсутствие налогообложения;
• отсутствие издержек банкротства (денежные потоки не зависят от финансовой политики компании);
• отсутствие агентских издержек;
• участники рынка (физические и юридические лица) могут занимать и предоставлять неограниченные объемы денежных средств под безрисковую ставку;
• информационная симметрия (все участники обладают одинаковой информацией);
• все участники рынка имеют одинаковые ожидания относительно величины операционной прибыли компании.

В основе теоремы ММ лежит предположение о том, что компании в экономике могут быть разделены на классы с «эквивалентной доходностью», так что доходность акции любой компании данного класса пропорциональна (а следовательно, и коррелируется) доходности акции любой другой компании, принадлежащей этому же классу. Таким образом, акции компаний одного класса однородные, а следовательно цена любой акции для заданного класса пропорциональна ожидаемой доходности.
(7)
где Pj - цена акции j-й компании, принадлежащей к k-у классу;
- коэффициент пропорциональности для k-го класса;
- ожидаемая доходность j-й компании, принадлежащей к k-у классу.
Преобразование формулы (7) позволяет получить: , что является константой для всех j-х компаний в классе k.
Базовая теорема (теорема 1 ) Модильяни-Миллера доказывает, что «рыночная стоимость фирмы не зависит от структуры ее капитала и определяется нормой капитализации ожидаемого дохода в фирмах ее класса» .
для любой компании j-х компаний из класса k (8)
где - рыночная стоимость компании;
- рыночная стоимость акций компании j;
- рыночная стоимость долговых обязательств компании j.
Доказательство теоремы 1 строится на том, что как только нарушается соотношение (8), между соответствующей парой компаний из одного класса арбитражный процесс восстанавливает равновесие. Другими словами, если условия теоремы 1 нарушены, то любой инвестор имеет возможность продать имеющиеся у него ценные бумаги и купить взамен новые, обеспечивающие ему тот же уровень доходности, но за меньшую цену. В конечном счете, в условиях совершенных рынков капитала это приведет к выравниванию рыночной стоимости компаний, относящихся к одному классу.
Теорема 2 касается доходности акций левериджных компаний, а именно: уровень ожидаемой доходности (i) по акциям компании j, относящейся к классу k, является линейной функций долговой нагрузки компании.
(9)
где r - процентная ставка по займам.
Иначе говоря, ожидаемая доходность акций равна сумме ставки капитализации (ρk) акционерного потока капитала компании, принадлежащей k-му классу, и премии за финансовый риск, которая равна разнице (), умноженной на коэффициент долговой нагрузки. Другими словами, ожидаемая доходность акций левериджной (финансово зависимой) компании равна доходности нелевериджной компании того же класса риска и премии за финансовый риск. Следовательно, требуемая доходность акционеров будет расти по мере роста финансового рычага.
Основываясь на теореме 1 и 2, Ф. Модильяни и М. Миллер обосновали по сути независимость финансовой и инвестиционной политики, предложив и доказав так называемую теорему 3 : «Если фирма класса k действует в интересах собственных инвесторов, то она должна использовать те, и только те, инвестиционные возможности, уровень доходности которых не ниже величины ρ k. Иначе говоря, минимальная величина доходности инвестиций в фирму в любом случае не должна быть меньше ρ k, и она абсолютно не зависит от типа используемых фирмой финансовых инструментов» . При этом особое внимание, помимо прочих, необходимо обратить на допущение о действии менеджеров компании при принятии инвестиционных решений в интересах акционеров.

Графически сравнение традиционного подхода и теоремы ММ представлено на рисунке 2.

Рисунок 2. Зависимость стоимости капитала от финансового левериджа: сравнение традиционного подхода и теорем ММ

Позднее в 1963 году базовая теорема ММ была скорректирована путем исключения предположения об отсутствии налогообложения . В связи с тем, что проценты по долговым обязательствам исключаются из налогооблагаемой базы по налогу на прибыль, компания получает так называемый эффект налогового щита. Таким образом, стоимость компании, использующей заемные средства (левериджной компании) оказывается выше стоимости компании, финансируемой за счет собственных средств (нелевериджной компании) на величину налогового щита.
(10)
где VL - стоимость левериджной компании. При этом, VLºSL+DL;
S - стоимость акционерного капитала;
D - стоимость обязательств компании;
VU - стоимость нелевериджной компании. При этом, VUºSU;
t - ставка налога на прибыль.
Результат теоремы 1 с учетом налога на прибыль корпораций звучит парадоксально: теоретически компания получает возможность бесконечно увеличивать свою стоимость, наращивая долговую нагрузку.
При этом следует отметить, что Ф. Модильяни и М. Миллер осторожно относились к возможности использовать данные выводы на практике. В качестве причин они называли:

• «… займы - лишь один из возможных источников финансирования, причем другой источник, а именно нераспределенная прибыль в определенных случаях может оказаться более дешевым…»;
• «… при большом леверидже весьма неприятным становится давление кредиторов на руководство фирмы, которое вынуждает их придерживаться жестких рамок при планировании займов» .

В 1977 году была снята еще одна предпосылка в части отсутствия налогообложения в рамках теоремы ММ. Помимо налога на прибыль компании М. Миллер ввел в анализ подоходный налог, уплачиваемый акционерами .

(11)
где VL - стоимость левериджной компании;
VU - стоимость нелевериджной компании;
DL - стоимость обязательств компании;
tС - ставка корпоративного налога на прибыль;
tPS - ставка подоходного налога с доходов акционеров;
tPB - ставка подоходного налога для держателей облигаций.
Опираясь на уравнение (11), можно рассмотреть следующие спецификации предлагаемой модели:

• Все ставки налогов равны нулю, т.е. tС = tPS = tPB = 0. В данном случае стоимость левериджной компании равна стоимости нелевериджной компании. Другими словами, стоимость компании не зависит от структуры источников финансирования, что полностью соответствует базовой теореме ММ 1958 г.
• Если ставка подоходного налога для держателей облигаций совпадает со ставкой, начисляемой на доходы акционеров, т.е. tPS = tPB, то выигрыш от финансового левериджа будет равен tСDL, что соответствует выводам, сделанным Ф. Модильяни и М. Миллером в 1963 году.
• Если ставка подоходного налога на доходы акционеров меньше ставки налога на доход держателей облигаций, т.е. tPS < tPB, то выигрыш от финансового рычага будет меньше, чем tСDL.
• Если налоговые ставки удовлетворяют уравнению: (1-tPB)=(1-tС)(1-tPS), то участники рынка лишены возможности использовать налоговые щиты, а стоимость левериджной компании и компании, использующей только акционерный капитал будут равны. При этом именно это состояние М. Миллер называет равновесным, а любое состояние, компании имеют возможности создавать налоговые щиты за счет использования долговой нагрузки, выводит рынок из ситуации равновесия. «Стремление использовать представившиеся возможности в условиях, когда существует прогрессивное налогообложение, влечет за собой изменение доходности акций и облигаций, а следовательно, имущественного положения их владельцев. Затем равновесие восстанавливается, что служит стимулом к обратному движению в сторону наращивания долговых обязательств…» .

Графически модель Миллера и некоторые ее спецификации представлены на рисунке 3.

Рисунок 3. Влияние налогов на стоимость компании в модели М. Миллера

Итоговый вывод в модели М. Миллера можно сформулировать следующим образом: «существует некоторый равновесный уровень общего (суммарного) корпоративного долга и как следствие - равновесная величина отношения заемный капитал/акционерный капитал для корпоративного сектора в целом. Однако не может существовать никакого оптимального соотношения заемный капитал/акционерный капитал для отдельной фирмы» . Другими словами, несмотря на введение в анализ корпоративного и подоходных налогов, мы возвращаемся к первоначальной формулировке базовой теоремы ММ о том, что стоимость компании не зависима от структуры капитала.
Не умаляя значительного вклада теорем Модильяни-Миллера в теорию финансового менеджмента, следует отметить, что они не дают полных ответов на вопросы об управлении финансовой структурой в реальных компаниях. Отчасти это связано со строгими допущениями и предпосылками теоремы Модильяни-Миллера. В рамках данной работы выделим два из них:

• Информационная эффективность финансовых рынков. Другими словами, участники имеют одинаковый доступ ко всей существующей информации. Однако реальные финансовые рынки это рынки с достаточным уровнем информационной асимметрии.
• Отсутствие агентских издержек. В большинстве корпораций присутствуют агентские конфликты не только между менеджерами и акционерами, но и между акционерами и кредиторами компании. В 1972 г. Фама и Миллер доказали, что в случае эмиссии компанией долговых ценных бумаг, при определенных обстоятельствах, особенно когда компания испытывает финансовые затруднения, менеджеры имеют возможности и могут быть заинтересованы в том, чтобы увеличить благосостояние акционеров компании за счет кредиторов . Наиболее распространенными механизмами такого перераспределения стоимости могут стать: ликвидация активов компании и распределение полученных доходов между акционерами в форме дивидендных выплат, выкупа акций по более высокой цене, кредитов связанным сторонам; уменьшение требований (выпуск приоритетных долговых обязательств); осуществление более рискованной инвестиционной политики (overinvestment processes); недостаток инвестиций (underinvestment problem).

Таким образом, если принять во внимание, что предположения теоремы Модильяни-Миллера не соответствуют ситуации на реальных финансовых рынках, то возможно для отдельной компании в каждый момент времени будет существовать какая-то оптимальная структура капитала, при которой будет достигнута максимальная стоимость данной компании. Соответственно, для использования модели оптимальной структуры капитала в управлении компанией необходимо ослабить существующие предпосылки теоремы Модильяни-Миллера, что и было впоследствии сделано (Рис. 4).

Рисунок 4. Отношение альтернативных теорий структуры капитала
Рассмотрим наиболее влиятельные на сегодняшний день теории оптимальной структуры капитала: компромиссные теории (trade-off); теории иерархии финансирования / иерархические теории структуры капитала (pecking order); сигнальные модели; модели агентских издержек; современный поведенческий подход.

Предыдущая

Теорема Модильяни - Миллера (теорема ММ) является одним из возможных вариантов трактовки влияния структуры капитала на рыночную стоимость ТНК.

Задачей финансовых менеджеров является установление оптимального соотношения между собственным и заемным капиталом.

Например, при высоких процентных ставках по кредитам ТНК невыгодно привлекать банковские кредиты. В этом случае ТНК может осуществить дополнительную эмиссию акций и распространить их среди акционеров, и корпорация увеличит собственный капитал.

И наоборот, менеджеры могут посчитать, что эмиссия дополнительных акций предопределит выплату дивидендов акционерам, а это создаст в будущем нехватку ресурсов для инвестиций. Таким образом, ТНК может выпустить облигации или взять кредит в банках.

Выбор соотношения между собственным и заемным капиталом определяется: -

конъюнктурой финансового рынка; -

перспективами развития ТНК; -

предпочтениями акционеров; -

налоговым бременем.

Современная теория структуры капитала разработана Ф. Модильяни и М. Миллером в статье 1958 года "Издержки по привлечению капитала, корпоративные финансы и теория инвестирования”.

Ф. Модильяни и М. Миллер сформулировали теорему, которая носит их имя.

Эта теорема гласит: рыночная стоимость любой корпорации не зависит от структуры ее капитала.

В данном случае под рыночной стоимостью понимается капитализация ТНК - совокупная рыночная цена всех ее акций, обращающихся на рынке.

Доказательство теоремы ММ сводится к следующему. Если акции компаний с высокой долей заемных средств стоили бы дороже, чем акции компаний с низкой долей заемных средств, а дивиденды, выплачиваемые компаниями, были бы примерно одинаковыми, то инвесторы продали бы дорогие акции, чтобы купить на вырученные деньги дешевые акции, приносящие аналогичный доход. Поэтому котировки акций двух компаний выровнялись бы. Следовательно, при разной структуре капитала двух компаний их рыночные стоимости должны быть равными.

В действительности на рыночную стоимость компаний оказывают влияние факторы, не учитываемые в теореме ММ.

Это, прежде всего, касается угрозы банкротства компании с большой долей заемного капитала. В условиях экономического кризиса такие компании могут столкнуться с трудностями в реализации продукции и оказаться без средств для выплаты процентов по кредитам. Это может повлечь их банкротство. Напротив, компании с преобладанием собственного капитала способны проявить в условиях кризисов устойчивость, поскольку они могут временно воздержаться от выплаты дивидендов своим акционерам.

Одним из заключений, вытекающих из консолидации счетов домашних хозяйств и фирм, является тот факт, что домашние хозяйства в конечном счете владеют фирмами, и что деятельность фирм влияет на величину богатства до­машних хозяйств. На практике фирмами могут владеть не­посредственно домохозяйства (мы говорим об акциях, или о долях в капитале фирмы, акционерной собственности), или фирмы могут заимствовать ресурсы с обещанием оп­латить их в будущем (они выпускают долговые обязатель­ства). Акционеры, таким образом, называются остаточны­ми претендентами, так как они претендуют на то, что оста­ется у фирм после того, как те произвели все расходы, по­гасили долги (осуществили выплаты по облигациям и вернули долги банкам) и заплатили все налоги. Точно так же, если фирма объявляется банкротом, то те, кто одалживал ей (держатели облигаций, банки и другие кре­диторы), обладают преимуществами перед владельцами акций.

В идеальной ситуации не имеет значения, будет ли фир­ма использовать долг или акции для финансирования ин­вестиционного проекта. В этом заключается теорема Модильяни-Миллера . Так же нет различия, по крайней мере в первом приближении, между сбережениями фирмы и сбережениями домохозяйств, переданными взаймы фирме. Сбережения фирмы соответствуют прибыли, не распреде­ленной между акционерами. В этом случае акционерам причитаются будущие доходы, создаваемые нераспреде­ленной прибылью. Количество акций остается неизмен­ным, но каждая становится более ценной. Во втором слу­чае, акционеры предоставляют фирме дополнительные ре­сурсы в обмен на будущие доходы от новых инвестиций: теперь они владеют большим количеством акций, но цен­ность каждой из них осталась приблизительно той же. В обеих ситуациях при заданном инвестиционном проекте богатство акционеров одно и то же. В первом случае они просто дают фирме взаймы эквивалент нераспределенных доходов.

Таким образом, фирма является представителем, дейст­вующим от имени своих акционеров. К делу не относится, кто будет сберегать - фирма или акционеры. На практике относительные доли фирмы и акционеров в сбережениях сильно отличаются в разных странах (см. рис. 3.8). Но при суммировании сбережений домохозяйств и корпораций, объемы сбережений мало изменяются от страны к стране. Например, в Италии и Японии основной объем сбереже­ний приходится на фирмы. Обратная картина наблюдается в Германии и Великобритании. Одной из причин такой ва­риации является различие в налогообложении дивидендов, нераспределенной прибыли и дохода от прироста капита­ла. Например, когда доходы от прироста капитала, образу­емые за счет нераспределенной прибыли, облагаются меньше, чем доход по дивидендам, акционерам будет вы­годнее поручить фирме делать сбережения.

Рис. 3.8. Сбережения домашних хозяйств 1 и корпораций 2, 1981-1987

Доля общих сбережений различна в разных странах, но эти различия не так велики, как различия между долей сбереже­ний корпоративного сектора и сектора домашних хозяйств. Последнее различие в значительной мере объясняется раз­ницей в налогообложении доходов от сбережений.

Источник: Dean et al. 1989.

Предположим, что никакой изначальной за­долженности нет. Если нынешние расходы пра­вительства Крузо превышают его нынешние до­ходы, то G 1 – Т 1 > 0, и оно вынуждено зани­мать. Налоги, которые оно получит завтра, дол­жны покрыть как завтрашние текущие расходы, так и расходы по обслуживанию долга:

(3.10) Т 2 = G 2 + (G 1 – Т 1) (1 + r G),

где r G - процентная ставка, при которой пра­вительство может брать взаймы или давать в долг.

Рис. 3.9. Бюджетная линия правительства

Бюджетный дефицит сегодня должен быть компенсиро­ван бюджетным излишком завтра, и наоборот, если пра­вительство следует межвременным бюджетным ограниче­ниям.

Если сегодня у правительства имеется изли­шек бюджета, то величина G 1 – Т 1 отрицатель­на, и налоги, которые будут получены завтра, могут быть меньше, чем завтрашние расходы. Это и есть межвременное бюджетное ограниче­ние правительства, аналогичное бюджетному ограничению домашнего хозяйства (3.2). Оно может быть выражено в виде настоящей ценно­сти следующим образом:

(3.11) G 1 + G 2 /(1 + r G) = T 1 + T 2 /(1 + r G).

Определяя DQ как долг, унаследованный от прошлого периода, сегодняшний бюджетный дефицит может быть разделен на две части: первичный дефицит, т. е. величину, на которую расходы, не связанные с погашением процен­тов, превышают доходы, и чистые процентные платежи:

Тогда бюджетное ограничение правительства может быть выражено через первичный бюд­жетный дефицит:

(3.12) D 0 + (G 1 – Т 1) + (G 2 - T 2)/(1 + r G) = 0.

Сумма первичного долга и настоящей ценно­сти первичного бюджетного дефицита должна равняться нулю. Ограничение для случая, ког­да D 0 = 0, показано на рис. 3.9. В этом случае бюджетная линия проходит через начало коор­динат, так как правительство не имеет ни перво­начальных долгов, ни активов, и угол наклона линии равен - (1 + r G). Тогда бюджетный дефи­цит (излишек) сегодня должен быть уравнове­шен бюджетным излишком (дефицитом) за­втра:

(3.13) (G 1 – Т 1) + (G 2 - T 2)/(1 + r G) = 0.

Соблюдают ли правительства свои бюджет­ные ограничения? Можно с уверенностью ска­зать, что есть яркие примеры отказа прави­тельств от своих обязательств, большая часть которых связана с политическими переворо­тами: бурные годы Французской революции, Октябрьская революция 1917 г. в России, крушение Веймарской республики в 1933 г., революция Фиделя Кастро на Кубе . В боль­шинстве случаев, однако, правительству бывает трудно отказаться от своих обязательств.

Логика наших рассуждений предполагает, что первичный дефицит сегодня требует пер­вичных излишков завтра, и наоборот. При на­личии сметы расходов более низкие налоги се­годня приведут к более высоким налогам завтра. И, наоборот, при заданном уровне налогов боль­шие расходы сегодня потребуют ограничения расходов завтра. Сколько может длиться «сегод­ня», прежде чем «завтра» правительство столк­нется с бюджетным ограничением? Правитель­ства, которые начинают с низкого уровня долгов, могут иметь дефицит на протяжении мно­гих лет . На рис. 3.10 приведен ряд примеров того, как первичные сальдо бюджета соотносятся с величиной экономики (ВВП). В отдельных странах, таких как США и Великобритания, умеренные по величине излишки и дефициты госбюджета сменяют друг друга. В других слу­чаях (Бельгия, Дания, Ирландия) бюджетные дефициты сохранялись на протяжении ряда лет, хотя со временем под действием бюджетных ог­раничений происходило исправление бюджета, иногда с возникновением огромных излишков.

Рис. 3.10. Первичные бюджетные излишки, 1972- 1994 (данные по шести странам)

Со временем сложение первичных бюджетных сальдо должно давать исходную величину государственного долга. Некоторые правительства поддерживают сальдо госбюджета на уровне, приблизительно равном первичному. Правительства, накопившие крупную задол­женность, в конце концов должны добиться положительных сальдо.

Современная теория структуры капитала основывается на некой теореме, сформулированной еще в 1958 г. американскими экономистами, лауреатами Нобелевской премии Франко Модильяни и Мертоном Миллером.

Для формулировки этой теоремы делается одно важное допущение, которое превращает теорему в некую абстрактную модель. Допустим, что фондовый рынок является совершенным , т.е. выполняются следующие условия:

1) на рынке присутствует значительное количество продавцов и покупателей;

2) участники фондового рынка (как физические, так и юридические лица) могут занимать и ссужать неограниченные объемы денежных средств под безрисковую (низкую по величине) ставку процента;

3) отсутствуют издержки банкротства;

4) корпорации эмитируют только два типа ценных бумаг: безрисковые облигации и рискованные акции;

5) фондовый рынок обладает сильной формой информационной прозрачности и эффективности;

6) отсутствуют агентские издержки – единственной целью менеджеров корпорации является максимизация благосостояния своих акционеров;

7) отсутствует налогообложение;

8) все потоки денежных средств постоянны по величине.

Тогда для любых двух корпораций, относящихся к одному классу (т.е. обеспечивающих равные или сопоставимые доходность и уровень риска по эмитируемым ими акциям), одна из которых является нелевериджированной (не имеющей заемного капитала) и имеет стоимость VU = SU (SU – стоимость долевых обязательств), а другая – левериджированной и имеет стоимость VL = SL + DL (SL - стоимость долевых обязательств, DL – стоимость долговых обязательств), всегда будет выполняться равенство:

т.е. рыночная стоимость любой корпорации не зависит от структуры ее капитала. Другими словами, какие бы источники финансирования корпорация ни использовала, ее стоимость останется неизменной.

Эта теорема имеет два важнейших следствия:

1) ожидаемая ставка доходности i по акции j -й корпорации, принадлежащей k -му классу, является линейной функцией долговой нагрузки корпорации:

i j = ρ k (ρ k – r) (Dj /Sj)

т.е. ожидаемая доходность акции равна сумме ставки капитализации ρ k для нелевериджированных (без задолженности) потоков денежных средств корпораций, принадлежащих k -му классу, и премии за финансовый риск, которая равна разности между ρ k и r (r – ставка капитализации для безрисковых потоков денежных средств), умноженной на коэффициент долговой нагрузки (отношение стоимости долговых к стоимости долевых обязательств);

2) если менеджеры корпорации, принадлежащей k -му классу, действуют в момент принятия решения о проведении инвестиционного проекта в интересах своих акционеров, то они должны проводить данный проект только тогда, когда ставка доходности по инвестиционному проекту ρ* будет больше или равна ρ k.

Теорема ММ имеет также модификацию, учитывающую налогообложение, т.е. снимающую седьмое допущение. В этой модификации прибыли корпораций облагаются по ставке налога τ. Тогда стоимость левериджированной корпорации превосходит стоимость нелевериджированной корпорации, принадлежащей к тому же классу риска, на величину τ DL.

VL = VU + τ DL

Тем самым, если фондовый рынок несовершенен, стоимость корпорации начинает зависеть от структуры ее капитала.

Недостатки теоремы ММ . В качестве предпосылок этой теоремы использовались довольно противоречивые и нереальные допущения:

1) личная и корпоративная долговые нагрузки являются совершенными заменителями друг друга. Т.е. физические лица могут брать займы под ту же ставку процента и тех же объемов, что и корпорации. На практике же физические лица часто вообще могут быть лишены возможности брать займы. Но даже если какой-то человек сможет это сделать, то ставка процента, под которую он получит этот заем, будет заведомо выше ставки, под которую банк ссудит аналогичную сумму корпорации (в силу более высокого качества обеспечения займа со стороны корпорации);

2) в экономике действуют издержки банкротства, т.е. процедура банкротства любой корпорации проходит без каких-либо существенных денежных и иных издержек. Однако, на существующих рынках капитала процедура банкротства может занимать несколько лет и стоить десятки миллионов долларов;

3) фондовый рынок обладает сильной формой информационной эффективности, т.е. все участники рынка имеют равный доступ ко всей существующей информации. Причем доступ к информации они получают без каких-либо издержек (т.е. отсутствуют так называемые трансакционные издержки ). На самом же деле современные рынки капиталов характеризуются тем, что подавляющее большинство сделок на них происходит по причине того, что покупатель считает, что он знает то, чего не знает продавец, а продавец считает, что он знает именно то, чего не знает покупатель. В современном мире информация распределена асимметрично, и систематически создаются значительные информационные монополии, которые с прибылью для себя использует часть участников рынка;

4) единственная цель менеджеров – это максимизация благосостояния акционеров корпорации. Но менеджер – прежде всего бизнесмен, преследующий собственную экономическую выгоду и часто в ущерб рядовым акционерам;

5) отсутствие налогообложения либо равенство существующих ставок налогов. Однако экономика характеризуется большим разнообразием налогов и их асимметрией.

Значение теоремы ММ состоит в том, что она дает основу, т.е. показывает, что при выполнении определенного набора предположений не имеет значения, как корпорация себя финансирует. Тем самым, теорема дает отправную точку, с которой можно начинать поиски оптимальной структуры капитала. После появления теоремы ММ стало видно, когда структура капитала не имеет никакого значения для стоимости компании.

Если принять, что вывод теоремы ММ неверен для реальных фондовых рынков, то, возможно, теперь для отдельной корпорации в каждый момент времени будет существовать какая-то оптимальная комбинация источников финансирования, т.е. оптимальная структура капитала, при которой достигается максимум стоимости корпорации (суммы текущих стоимостей всех обязательств, включающих долговые обязательства и долгосрочный лизинг).

Поисками оптимальной структуры капитала корпорации занимаются:

1) модели стационарного соотношения;

2) модели асимметричной информации;

3) модели агентских издержек;

4) модели корпоративного контроля;

5) модели стэйкхолдеров.

Модели стационарного соотношения . Эти модели снимают третью предпосылку теоремы ММ, т.е. предполагают существование издержек банкротства и ликвидации компании. Наибольший вклад в разработку данных моделей сделали С.Майерс, А.Краус, Р.Литценбергер, Дж.Скотт и др.

Модели стационарного соотношения утверждают следующее.

1. На выбор структуры капитала корпорации оказывают влияние два фактора: приведенная величина ожидаемых издержек банкротства и «налоговые щиты».

Все издержки банкротства делятся на прямые и косвенные. Прямые издержки порождает процедура реорганизации компании, объявленной банкротом (3-5% от ликвидационной стоимости корпорации). Косвенные издержки банкротства могут напрямую не относиться к процессу реорганизации компании-банкрота и являются следствием не самой процедуры банкротства, а угрозы начала таковой. К ним относятся: а) снижение объемов продаж вследствие снижения лояльности потребителей; б) увеличение операционных издержек вследствие потери лояльности работников и поставщиков компании; в) снижение конкурентоспособности компании вследствие фокусирования внимания менеджмента на финансовых проблемах своей компании.

«Налоговые щиты» представляют собой снижение ставок корпоративного подоходного налогапри росте долговой нагрузки корпорации (если это предусмотрено налоговым законодательством). Тем самым, они являются налоговой выгодой от левериджа (долговых обязательств). Величина выгоды равна:

Если в общем случае рост долговой нагрузки снижает стоимость корпорации, то снижение налогообложения (как следствие роста задолженности) в то же время ее повышает. Если к тому же обеспеченность и доходность облигаций корпорации достаточно высокая, то это способно еще более повысить ее рыночную стоимость. Поэтому «налоговые щиты» предохраняют компанию от резкого падения ее стоимости в результате роста задолженности по облигациям. Чем выше уровень долговой нагрузки на корпорацию, тем выше (при прочих равных условиях) величина создаваемых долговой нагрузкой «налоговых щитов».

2. Чем выше уровень долговой нагрузки на корпорацию, тем выше вероятность того, что корпорация не сможет отвечать по своим долговым обязательствам, и тем выше вероятность ее банкротства. А значит, ожидаемые издержки банкротства (т.е. произведение вероятности банкротства на общие издержки банкротства) являются возрастающей функцией по долговой нагрузке корпорации. Другими словами, чем выше долговая нагрузка на корпорацию, тем выше ожидаемые издержки банкротства. Тогда (при учете существования потенциальных издержек банкротства)

VL = VU + τ DL - PV изд. банкр.

3. Разумный менеджер, зная о выгодах и об издержках левериджа, должен создать такую структуру капитала, которая позволяла бы получить максимум выгод при минимальных издержках. Таким образом, оптимальная структура капитала в моделях стационарного соотношения – это такая структура, при которой приведенная стоимость «налоговых щитов» полностью покрывает приведенную стоимость ожидаемых издержек банкротства.

Модели асимметричной информации . Здесь снимается пятое допущение, состоящее в том, что рынок прозрачен и информация общедоступна. На фондовом рынке должны присутствовать операторы, владеющие инсайдерской информацией, недоступной основной массе операторов рынка. В моделях асимметричной информации предполагается, что на рынке существуют значительные информационные асимметрии, а операторами, имеющими доступ к инсайдерской информации, являются менеджеры корпораций, поскольку именно менеджер имеет доступ ко всем информационным потокам внутри корпорации.

Все модели оптимальной структуры капитала, в основе которых лежит предположение об асимметрично распределенной информации, можно условно разделить на два типа: 1) инвестиционные модели , в которых структура капитала используется менеджерами для повышения эффективности финансирования инвестиционных проектов. Выбирая тот или иной способ финансирования инвестиционного проекта (т.е. структуру капитала корпорации), менеджеры ориентируются на относительную недооценку или переоценку ожидаемых потоков прибыли от инвестиционного проекта, которую совершают внешние инвесторы из-за существования информационных асимметрий; 2) сигнальные модели , в которых структура капитала используется менеджерами в качестве своеобразного информационного «передатчика» внешним инвесторам о текущем положении корпорации и ее перспективах. В качестве «сигналов» этого «передатчика» выступают эмиссии долевых и долговых ценных бумаг.

1) Теория иерархии (Г. Дональдсон, С. Майерс, Н. Мэйлаф). Основная идея теории – менеджмент корпораций предпочитает внутренние фонды финансирования внешним (эмиссии ценных бумаг). Корпорация следует теории иерархии в своих финансовых решениях, если выполняются 4 условия: а) корпорация устанавливает плановый коэффициент дивидендных выплат в соответствии со своими инвестиционными возможностями и пытается избегать неожиданных изменений размеров дивидендов; б) она предпочитает использовать внутренние источники финансирования, а к эмиссии ценных бумаг прибегает только в случае недостатка собственных средств; в) если же корпорация испытывает необходимость во внешнем финансировании инвестиционного проекта, то она всегда начинает финансирование этого проекта с эмиссии наиболее безопасных (с точки зрения возможности банкротства) ценных бумаг, т.е. сначала облигации, затем гибридные ценные бумаги (конвертируемые облигации, привилегированные акции) и только в крайнем случае эмиссия обыкновенных акций; г) если входящие потоки денежных средств превышают исходящие, то корпорация направляет эту избыточную прибыль на погашение текущей долговой нагрузки или вкладывает в высоколиквидные ценные бумаги и только после этого увеличивает дивидендные выплаты. В обратном случае для покрытия дефицита средств корпорация использует остатки денежных средств и/или продает высоколиквидные активы, находящиеся на ее балансе. Если же даже после этого остается необходимость привлечения дополнительного финансирования, она проводит эмиссию долговых инструментов.

С. Майерс и Н. Мэйлаф разработали свой вариант теории иерархии. Если обозначать через N – фонды, необходимые корпорации для финансирования нового инвестиционного проекта и которые она фактически получает от инвесторов, а через N1 – те фонды, которые корпорация могла бы получить, если бы не существовало информационной асимметрии между этими инвесторами и ее менеджерами, и первые располагали бы полной инсайдерской информацией корпорации, то можно сказать, что в случае, если ΔN = N1 – N > 0, т.е. N1 > N, то акции корпорации недооценены покупающими их инвесторами, а если ΔN < 0 , то наоборот, инвесторы переоценили акции и выложили за них большие суммы, чем следовало. В последнем случае менеджеры будут выигрывать от эмиссии акций и будут проводить ее даже тогда, когда единственным приемлемым способом использования полученных от эмиссии денежных средств будет депонирование их в банке (т.е. их будет избыток). Если же ΔN > 0, то менеджеры скорее откажутся от инвестиционного проекта с положительной чистой приведенной стоимостью (NPV), нежели будут проводить эмиссию заведомо недооцененных акций. Тогда предпочтительнее выпускать облигации, у которых, как правило, величина ΔN меньше, чем у акций (т.е. недооценка в этом случае будет сравнительно меньше).

Вывод – корпорация должна эмитировать долговые ценные бумаги в моменты времени, когда инвесторы недооценивают компанию, и долевые ценные бумаги – в моменты времени, когда инвесторы переоценивают компанию. Однако если инвестор знает об этой зависимости, то он никогда не подпишется на эмиссию акций, за исключением случая, когда корпорация уже достигла своего потолка долговой нагрузки, т.е. дополнительная эмиссия облигаций может привести корпорацию к банкротству. Этим инвестор будет заставлять корпорацию следовать теории иерархии – никогда не эмитировать акции.

2)а) Модель Росса . Изменяя свою структуру капитала, корпорация может изменять свой класс риска, даже несмотря на то, что ее истинный класс риска остается неизменным. Увеличение долговой нагрузки на корпорацию будет расцениваться операторами рынка как сигнал того, что финансовое положение корпорации является устойчивым и ее менеджеры верят, что корпорация сможет покрыть платежи по эмитированным долговым ценным бумагам. Следовательно, при объявлении о проведении эмиссии облигаций курсовая стоимость ценных бумаг корпорации должна расти.

б) Модель Лелэнда-Пайла . Стоимость корпорации возрастает с увеличением доли собственности, находящейся под контролем текущего менеджмента. Готовность менеджмента финансировать инвестиционный проект собственной корпорации служит сигналом качества этого инвестиционного проекта для внешних инвесторов. Под «финансированием» понимается приобретение менеджментом обыкновенных голосующих акций компании. Т.е., чем выше доля обыкновенных акций, находящихся в собственности менеджмента, тем более благосклонно внешние инвесторы оценивают инвестиционный проект этой корпорации.

Модели агентских издержек . Эти модели отвергают шестое допущение теоремы ММ. Менеджеры корпорации далеко не всегда действуют в интересах собственников бизнеса. Поэтому неизбежно возникают агентские издержки.

Агентские издержки = издержки мониторинга (М) + гарантийные издержки (Г) + остаточная потеря (О).

М – это издержки, которые несут собственники (акционеры) на мониторинг и анализ действий менеджмента, а также по прямому контролю его действий (создание бюджетных ограничений, компенсационных политик, операционных правил и т.п.)

Г – издержки на: а) предотвращение операций менеджмента, наносящих (в т.ч. потенциально) вред акционерам; б) гарантии возмещения нанесенного менеджментом вреда за счет самого менеджмента (оговоренные в контракте).

О – денежный эквивалент потери благосостояния принципала (собственника) вследствие существования различия между фактическими решениями менеджеров, и теми решениями, которые действительно максимизировали бы благосостояние принципала.

Когда в корпорации возникают агентские конфликты между акционерами и менеджерами? Как только ее менеджеры начинают владеть менее чем 100% обыкновенных голосующих акций. Другими словами, агентские конфликты являются прямым следствием разделения прав собственности и прав контроля в компании, существующей в форме ОАО.

В основе типологии агентских проблем лежат 4 проблемы: 1) проблема усилий; 2) проблема выбора инвестиционного горизонта (менеджеры предпочитают краткосрочные проекты в отличие от акционеров); 3) проблема различного восприятия рисков (менеджеры не любят рискованные проекты (но зато обещающие большую прибыль), т.к. могут лишиться зарплаты и испортить репутацию); 4) проблема неэффективного использования активов (менеджеры склонны к такой политике, поскольку их благосостояние не зависит от текущей рыночной стоимости корпорации).

Организационная форма ОАО порождает два типа конфликтов: между менеджерами и акционерами и между акционерами и держателями долговых обязательств корпорации. Оба типа конфликтов приводят к снижению текущей рыночной стоимости компании. Для их разрешения можно использовать структуру капитала.

Конфликты между менеджерами и акционерами могут быть разрешены при помощи увеличения долговой нагрузки на корпорацию. Увеличение долговой нагрузки на корпорацию несет следующие положительные эффекты:

а) при прочих равных условиях каждое увеличение долговой нагрузки на корпорацию увеличивает долю обыкновенных голосующих акций, находящихся в собственности менеджмента компании (модель Дженсена-Меклинга );

б) при прочих равных условиях каждое увеличение долговой нагрузки сокращает объемы свободных потоков денежных средств, доступных текущему менеджменту компании (модель Дженсена );

в) увеличение долговой нагрузки на корпорацию предоставляет инвесторам дополнительные рычаги давления (возможность инициации банкротства корпорации) на текущий менеджмент корпорации (модель Гроссмана-Харта ).

Однако увеличение долговой нагрузки несет не только выгоды, но и издержки. В частности, увеличивается вероятность того, что в будущем компания станет жертвой эффекта недостаточного инвестирования, т.е. снижения инвестиций (модель Шульца ); увеличивается вероятность активизации агентских конфликтов между акционерами и держателями долговой нагрузки. При прочих равных условиях чем выше уровень долговой нагрузки на корпорацию, тем больше мотивов у акционеров заместить имеющиеся инвестиционные проекты на максимально рискованные инвестиционные проекты. Это так называемая проблема замещения активов (модель Дженсена-Меклинга ).

Разумный менеджер стремится к созданию такой структуры капитала, которая поддерживала бы разумный баланс между выгодами долговой нагрузки (разрешение агентских конфликтов между менеджерами и акционерами) и издержками долговой нагрузки (активизация агентских конфликтов между акционерами и держателями долговых обязательств компании).

Сущность конфликтов последнего типа проявляется как раз в упомянутой проблеме замещения активов, которая обостряется с увеличением долговой нагрузки. Дело в том, что акционеры будут склонны инициировать проведение наиболее рискованных (но и сулящих максимальную прибыль, а значит, и повышение размера дивидендов) проектов, т.к. в случае их неудачи (банкротства компании) сами акционеры не рискуют почти ничем, поскольку несут ограниченную ответственность, а все бремя расходов, связанных с процедурой банкротства, ляжет на плечи держателей долговых обязательств корпорации. Подобного рода конфликты могут быть разрешены при помощи приобретения компанией репутации надежного заемщика. Поэтому компании с долгой и хорошей кредитной историей будут более активно использовать долговую нагрузку, нежели их «молодые» коллеги (модель Даймонда ). Кроме того, с ростом значимости репутации менеджера снижается вероятность проведения инвестиционных проектов, разрушающих благосостояние держателей долговых обязательств корпорации, и увеличивается вероятность проведения проектов, неоптимально максимизирующих благосостояние акционеров (модель Хиршляйфера-Такора ).

Модели корпоративного контроля . Термин «рынок корпоративного контроля» появился в финансовой теории в 1965 г. в статье Генри Манне. Он предположил, что в национальной экономике всегда можно найти корпорации, текущая стоимость которых занижена вследствие неэффективного управления ее активами текущим менеджментом. С другой стороны, в экономике всегда можно найти корпорации, которые эффективно управляются своим менеджментом. Менеджеры подобных компаний не без основания могут считать, что приложение их управленческих способностей к неэффективно используемым активам недооцененных рынком компаний значительно увеличит стоимость последних. Но единственный шанс этих менеджеров приложить свои «эффективные» руки к неэффективно используемому потенциалу какой-то компании – это купить (поглотить) данную компанию.

Понятие «поглощение » (takeover) определяется через концепцию тендерного предложения. Тендерное предложение (tender offer) – это любое предложение на продажу или покупку определенного актива по определенной цене в определенном количестве, действительное в течение определенного периода времени. Поглощение – это тендерное предложение, которое выдвигает менеджмент одной корпорации на контрольный пакет обыкновенных голосующих акций другой корпорации. Корпорацию, выдвигающую тендерное предложение, называют корпорацией-покупателем , а корпорацию, на контрольный пакет акций которой выдвигается тендерное предложение, корпорацией-целью . Под контрольным пакетом обыкновенных голосующих акций понимается такой пакет, который достаточен для получения большинства голосов в совете директоров и смещения текущего менеджмента корпорации-цели.

На практике корпорации могут проводить поглощения двух типов: дружественные и враждебные. Дружественное поглощение (friendly takeover) – это тендерное предложение, которое делает менеджмент корпорации-покупателя менеджменту корпорации-цели на контрольный пакет обыкновенных голосующих акций последней. Враждебное поглощение (hostile takeover) – это тендерное предложение, которое выдвигает на открытом фондовом рынке корпорация-покупатель на контрольный пакет акций корпорации-цели. В случае с враждебным поглощением менеджмент компании-цели оказывается полностью отключен от процесса проведения сделки выкупа, тогда как дружественное поглощение, как правило, проводится на переговорной основе. Именно поэтому дружественное поглощение называют иногда слиянием (merger). При слиянии двух или нескольких компаний часто возникает новая компания, которой передаются все права и обязанности этих двух или нескольких компаний, а последние прекращают свое существование в качестве отдельных юридических лиц. Подобную сделку в мировой практике принято называть консолидацией (consolidation).

Однако, на текущую стоимость корпорации оказывает влияние не только неэффективность текущего менеджмента. Стоимость компании может упасть в результате ошибки, которую совершили фондовые аналитики, из-за внезапной продажи на рынке крупного пакета ее акций и т.д. Более того, акции компании могут стать объектом искусственного манипулирования со стороны внешних инвесторов. Поэтому компания может стать недооцененной из-за неэффективностей рынка. В этом случае во много раз увеличивается вероятность проведения расколотительного поглощения (bust-up takeover). Такие поглощения проводят профессиональные спекулянты рынка корпоративного контроля, так называемые корпоративные каталы (corporative raiders). Цель этих граждан – найти недооцененную компанию, скупить контрольный пакет ее акций, инициировать процедуру банкротства и завершить процедуру банкротства ликвидацией компании. Естественно, что подобную сделку корпоративному катале выгодно проводить только тогда, когда ликвидационная стоимость активов значительно превосходит текущую рыночную стоимость акций корпорации.

Структура капитала корпорации может быть использована как один из методов блокирования (в крайнем случае, снижения вероятности) попыток ее враждебного поглощения. Приверженцы этой точки зрения (классической теории) утверждают, что для каждой корпорации в рыночной экономике выполняется следующая аксиома:

чем выше коэффициент долг / собственный капитал корпорации, тем выше вероятность враждебного поглощения корпорации.

Классическая теория оптимальной структуры капитала в моделях корпоративного контроля гласит: оптимальная структура капитала - это финансирование за счет собственных средств или периодических эмиссий обыкновенных голосующих акций и минимальное использование всех форм долговой нагрузки. Однако эта модель крайне примитивна и не в состоянии объяснить более сложные ситуации перераспределения собственности внутри компании и влияния структуры капитала на это перераспределение.

Модель Харриса-Равива . Рассмотрим следующий сценарий. Имеется какая-то корпорация. В начальный момент времени не существует угрозы ее враждебного поглощения. Так как долговая нагрузка сопряжена со значительными издержками для текущего менеджмента корпорации и не предоставляет ему никаких выгод при отсутствии корпорации-покупателя, то очевидно, что компания не будет иметь долга в структуре своего капитала до момента появления корпорации-покупателя, а все обыкновенные голосующие акции будут поделены между текущим менеджментом и пассивными акционерами. В момент появления корпорации-покупателя текущий менеджмент принимает решение об эмиссии долговых обязательств, продает их, а полученные средства использует для выкупа части обыкновенных голосующих акций у пассивных акционеров. Предполагается, что текущему менеджменту удается провести выкуп еще до того, как корпорация-покупатель выдвинет свое тендерное предложение. Выбирая объемы эмиссии долговых обязательств, менеджер определяет долю обыкновенных голосующих акций, которая в результате оказывается у него в собственности, а доля обыкновенных голосующих акций, находящихся в собственности текущего менеджмента, прямо влияет на вероятность успешного завершения поглощения. Получается, что уровень левериджа на корпорацию косвенно влияет на вероятность ее успешного поглощения. По данной модели, с ростом долговой нагрузки уменьшается вероятность поглощения корпорации.

Модели стэйкхолдеров . Общепринятое определение гласит: стэйкхолдеры (stakeholders) – это физические и юридические лица, без чьей поддержки не может существовать данная компания. К ним принято относить: 1) потребителей продукции компании; 2) поставщиков; 3) работников; 4) конкурентов; 5) общественную среду, в которой приходится работать корпорации.

Есть такое определение. Стэйкхолдеры – это владельцы подразумеваемых обязательств корпорации. Если прямое обязательство существует в виде письменных контрактов, то подразумеваемое настолько туманно и условно, что его невозможно отразить в письменном контракте. В то же время, подразумеваемое обязательство не может обращаться отдельно от товаров и услуг, которые продает или покупает корпорация. Например, покупатель Macintosh, приобретая расширенную гарантию на только что приобретенный компьютер, лишен возможности приобрести аналогичное обязательство, которое гарантировало бы ему в будущем доступность файл-сервера. Вместо этого подразумеваемое обязательство, обещающее (но не гарантирующее) доступность файл-сервера в будущем, «прикреплено» к компьютеру и продается в одном пакете с ним. Подобным же образом производитель автомобилей, сложных станков, холодильников и подобных вещей дают покупателям своей продукции подразумеваемые обязательства, в которых обещают, что запчасти к приобретенному товару будут доступны так долго, как долго это потребуется.

Максимизация стоимости компании заключается в максимизации не только объемов продаж (другими словами, максимизации объемов продаж прямых обязательств), но и текущей цены подразумеваемых обязательств корпорации. Чем выше текущая цена наших подразумеваемых обязательств сегодня, тем по более высокой цене и в больших количествах мы можем продавать прямые обязательства. Главный вопрос в том, как максимизировать текущую цену подразумеваемых обязательств.

Цена подразумеваемых обязательств основывается на уверенности инвесторов в том, что компания-эмитент не оставит их без обещанных платежей. Чем выше такая уверенность, тем выше цена.

Как же компании убедить внешних инвесторов в том, что она честно все воздаст по приобретенным подразумеваемым обязательствам в полном объеме? Здесь компания может использовать различные методы.

Наиболее очевидным является проведение специальных инвестиционных проектов, чья стоимость привязана к платежам по подразумеваемым обязательствам.

Другим способом может стать структура капитала. Компания может таким образом выбрать структуру капитала, чтобы минимизировать будущие альтернативные издержки выплат по подразумеваемым обязательствам. Например, если сегодня компания инвестирует свободный поток денежных средств в высоколиквидные ценные бумаги, или просто резервирует его как денежные средства на счете, то очевидно, что в нужный момент она всегда сможет с минимальными издержками добыть средства для удовлетворения требований владельцев ее подразумеваемых обязательств.

Еще один способ – это не увеличивать долговую нагрузку на корпорацию или увеличивать ее незначительно, чтобы не беспокоить инвесторов из-за возникающей угрозы банкротства.

По отношению к стэйкхолдерам могут быть применены сигнальные модели, рассмотренные в рамках моделей асимметричной информации. Предположим, что менеджеры компании являются ее единственными собственниками, а потребители продукции компании – ее единственными стэйкхолдерами. В ситуации неопределенности стэйкхолдеры не могут определить наверняка, какая компания будет проводить в будущем наиболее крупные выплаты по своим подразумеваемым обязательствам. В этом случае менеджеры успешных компаний будут готовы сигнализировать о качестве своих компаний внешним стэйкхолдерам при помощи увеличения дивидендных выплат. Выгоды подобного сигнального механизма для компании очевидны – она добивается роста цен своих подразумеваемых обязательств, а значит максимизирует текущие потоки денежных средств и стоимость прямых обязательств.

Теория стэйкхолдеров утверждает, что шоки (финансовые затруднения), подобные отзыву продукции, задержкам в производстве и поставках, судебным тяжбам и т.д., оказывают значительно более негативное воздействие на стоимость компании, чем можно было бы ожидать, оценивая их номинальные денежные издержки. Цены подразумеваемых обязательств корпорации, испытывающей финансовые затруднения, будут падать, а в некоторых случаях стэйкхолдеры могут вообще отказаться от приобретения подразумеваемых обязательств и последней придется продавать прямые обязательства по значительно меньшей цене (или подписывать прямые контракты со значительно более высокими издержками), поскольку недовольные стэйкхолдеры могут подать на корпорацию в суд, требуя компенсации морального ущерба.

3. Конкурентная стратегия корпорации .

Здесь важно понять, каким образом, изменяя свою структуру капитала, компания может помочь себе придерживаться выбранной конкурентной стратегии. Примером подобной стратегии является обещание компании, являющейся лидером своей отрасли о том, что она в ближайшее время собирается удерживать под своим контролем 70% рынка. Очевидно, что подобное обещание может повлечь за собой массу неприятностей для компании. Главная из них – это возросшая активность конкурентов. Если хотя бы один из конкурентов решит, что он в силах отбить у данной корпорации крупную долю рынка, то разразится ценовая война, которая неминуемо обернется значительными убытками как для текущего лидера отрасли, так и для его конкурентов. Однако если какой-либо конкурент поверит в обещание лидера о том, что тот готов драться за поддержание контролируемой им доли рынка, то он, скорее всего, откажется расширять свою собственную долю рынка.

Таким образом, как только обещания лидера относительно агрессивной защиты своего куска начинают вызывать доверие у его конкурентов, так сразу же он получает стратегическое преимущество. В то же время конкуренты могут не поверить заявлениям лидера и посчитать, что как только он столкнется с более или менее агрессивным конкурентом, так сразу же сдаст значительный кусок своего рынка. Что же сделать, чтобы конкуренты поверили? Здесь то и используется манипулирование структурой капитала.

Существует мнение, что наращивание в структуре капитала компании долговой нагрузки приводит к тому, что производственная политика компании становится более агрессивной, т.к. становится возможным увеличить объемы производства. Тогда конкурентам придется выбирать между двумя вариантами ответных действий: а) полной пассивностью и сохранением своих объемов производства на прежнем уровне (что приведет к снижению уровня цен на продукцию и к падению прибыльности) и б) попыткой сохранить текущий высокий уровень цен (или по крайней мере избежать его резкого падения) при помощи сокращения объемов производства. Очевидно, что ни одна компания в отрасли не захочет видеть, как ее прибыли стремительно идут вниз из-за возросших объемов производства и падающих цен. Поэтому можно ожидать, что конкуренты нашей компании «подвинутся» и освободят часть объема производства для нас.

Однако в других случаях возросший леверидж компании может сделать ее, наоборот, менее агрессивной. Не в последнюю очередь это может быть связано с тем, что использование долгового финансирования может привести к сокращению уровня инвестиций, поскольку из-за роста объемов задолженности ставка доходности по облигациям, как правило, снижается.

На коэффициент долговой нагрузки корпорации могут оказывать влияние и стратегии, которых придерживаются ее конкуренты. В частности, высоколевериджированная корпорация может оказаться особенно уязвимой для так называемого хищничества (predation) со стороны корпораций, которые придерживаются более консервативных схем финансирования. Говорят, что компания или группа компаний проводят политику хищничества, когда они входят в сговор и начинают сообща играть на понижение цен, надеясь вывести высоколевериджированную корпорацию, которая не сможет обслуживать долг при падающих прибылях, из игры. Хищническая стратегия консервативно финансируемых корпораций оказывается особенно эффективной в отраслях, где потребители продукции и другие стэйкхолдеры обеспокоены стабильностью компании в долгосрочном периоде. Высоколевериджированные корпорации со специфичными активами, высокими расходами на НИОКР и специализирующиеся на производстве уникального специализированного оборудования, начинают терять свою долю рынка в моменты спада отрасли быстрее и в больших количествах по сравнению с другими компаниями.

Существующие на сегодняшний день эмпирические исследования показывают, что более высокий уровень долговой нагрузки (левериджа) чаще приводит к потере контролируемой доли рынка, чем к ее увеличению. Это является следствием и опасений инвесторов, и опасений потребителей, и агрессивной политики конкурентов.

На финансовое состояние корпорации и ее конкурентные позиции влияет динамизм окружающей среды , который определяется как степень и нестабильность изменений в окружающей корпорацию среде. Динамизм окружающей среды является следствием одновременного воздействия нескольких сил. Эти силы включают увеличение размеров и количества организаций в отрасли, темпов технологических изменений, а также скорость распространения новых технологий внутри данной отрасли.

Эмпирические исследования показывают, что в корпорациях, находящихся в стабильной окружающей среде, к более высокой стоимости компании будет приводить более высокий уровень долговой нагрузки, а в корпорациях, работающих в динамичной окружающей среде – более низкий уровень левериджа. Т.е., чем выше динамизм окружающей среды, тем в меньших объемах компания будет использовать долговую нагрузку, и наоборот.

Если переводить приведенную выше зависимость на язык специфичных активов, то можно утверждать: чем большим количеством специфичных активов владеет корпорация, тем в меньших объемах она будет использовать леверидж, и наоборот.